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昨天湯臣倍健發布年度報告，有很多優秀的球友已經分析，便不再贅述。

(相關資料圖)

年報，我重點關注2點，首先是董事長致股東的信。俗話說，兵熊熊一個，將熊熊一窩。在競爭激烈的VDS市場，掌舵人是否頭腦清晰，至關重要。其次，益生菌品牌lifespace營收落點是否破10億。至于業績信息，之前已經預告，分紅的話，贊同公司少分紅做法，成長期企業資金需求量大，少分點避免后面又增發。只是公司突然減少分紅，剛開始有點懵，但細細想來很合理。

梁董的信，依然誠懇、清醒、有文采。有人說，年年吹牛不落地。凡事知易行難，知到很重要也很厲害，如果再做到，那就完美。目前的小湯，知到，但做到還差點意思，沒關系，生意還在做，再給些時間。lifespace品牌破了10億，一定程度驗證管理層收購的合理性。益生菌作為近年天貓平臺保健類少有的增長型細分市場，是好品類，但競爭極其極其極其慘烈，產品價格從1元/份到10元/份都有，保健品企業在做，做糧油的跨界做，做牛奶的跨界做，益生菌原料廠自己做，新品牌也很多。有機會我專門寫篇文章說下益生菌這個市場。總之，小湯沒看錯，也沒買錯，益生菌有未來，靠收購獲得一張入場券搶了個好位置，但競爭慘烈，能不能持續走強還要繼續努力。

說完年報，進入正題，談談對湯臣倍健線上銷售費用的理解。為什么說“理解”而不是“見解”呢？私以為，投資者作為門外漢，能理解生意就已經不錯，不要妄圖指導專業人士。不能因為自己買了一些股票，對企業有一點了解，就覺得自己在經營企業上比管理層更專業，比管理層更能發現問題，比管理層更會找到解決方案。一家需要投資者指導怎么做的企業，不值得買入。當然，對管理層能力要求不高的企業除外。我們只管買入并持有，經營企業交給管理層就好。

為什么只談線上費用，不說說線下費用呢，因為對線下的藥店模式知之甚少，線上的話，多少了解一些。

2022年，湯臣倍健銷售費用率為40.31%，這是線上+線下，線上會更高。毛利率為68.28%，這也是整體的，線上會更高。

為什么線上費用會更高呢。首先，線上有平臺服務費，抖音是3%，其次，快遞發貨有物流費，像湯臣估計在5%。線下超市，本來就有客流，有限貨架導致競爭有限，上架之后就有用戶能看到。線上的話，無限貨架，被用戶看到并不容易，就要花費用引流。

為什么線上毛利更高呢？線下是按照出貨給合作伙伴算營收，比如一款產品成本30元，賣用戶100元，出貨給經銷商60元。那么線下毛利就是（60-30）/60=50%。線上是按照售價算營收，毛利率（100-30）/100=70%。

天貓和京東，小湯排名靠前，但是在新興市場抖快，還比較靠后。抖音的話，小湯應該排前10，前5估計還算不上。抖音平臺賣貨，主要靠直播，這個直播，不是品牌自己店鋪直播，是網紅直播。以2023年2月為例，諾特蘭德帶貨交易占比64.54%，仁和帶貨交易占比71.35%，wonderlab帶貨交易占比88.52%。湯臣倍健呢，帶貨交易占比37.08%。顯得極為克制。

小湯作為VDS一哥，抖音平臺自然不容有失，那為什么小湯不提升帶貨交易占比快速成為抖音TOP1呢？是管理層能力不行，還是小湯產品力不行主播看不上？顯然都不是。一方面，小湯品牌知名度高，不用靠主播就能賣出一些產品，靠自然流量賣出的部分費用低能賺錢。小品牌和新銳品牌，知名度低，更依靠主播去帶。另一方面，主播帶貨費用高昂，是一筆虧錢買賣，賣的越多虧的越多，賠本賺吆喝。那有人可能會疑惑，既然虧錢，為什么眾多品牌們還趨之若鶩呢？主播賣貨能力強，能快遞提升銷量，還能借助主播提升品牌知名度，所以品牌們愿意燒錢。

那帶貨的費用率到底有多高。首先，不同行業費用會有差別，像食品飲料，比如牛奶，本身凈利率低的可憐，主播也不會收太多。像保健品，主播有點害怕這個行業，擔心智商稅或者功能宣稱問題惹上一身騷，而且保健品毛利高，所以帶貨費用很高。其次，不同品牌議價能力不同，湯臣倍健和一個不知名品牌，主播收的錢肯定不一樣。畢竟一場直播，坑位有限，要么產出高，通過傭金賺錢，要么產出低靠固定費用賺錢。知名品牌一般賣的多，不知名品牌一般賣的少。最后，不同主播也有差別，頭部效應明顯，小主播一般性價比很低，大主播會好一些。

舉個例子，假設小湯合作一個頭部主播，賣yep膠原蛋白小粉瓶，坑位費20萬，傭金30%（保健類傭金較高），退貨后賣了100萬GMV。這個效益據我所知，已經不錯。直播費用率20/100*100%+30%=50%。管理費用+研發費用=7%，物流費5%，平臺服務費3%，運費險+抖音分期+會員積分等等假設2%，加一起已經67%，與小湯的毛利率相差無幾，加上直播價格比較便宜，毛利比自然銷售毛利要低。所以，直播帶貨基本不賺錢。能不虧錢已是萬幸。因此，作為頭部品牌，在高知名度前提下，帶貨交易依然不賺錢甚至虧錢，但是迫于擴大市場份額和抵御競爭不得不合作。小湯直播占比較低而且財大氣粗虧得起，新銳品牌們燒錢模式還能持續多久呢，時間會給出答案。

對了，還有可能有人會問，抖音推薦算法很厲害，可不可以合作抖音競價廣告，精準圈選用戶，避開高費用的直播呢，不好意思，競價廣告roi一般只有1.5左右，很可能比直播效益更差。

洋洋灑灑扯了很多，不是為了給小湯開脫，只是試圖去理解這家公司高費用背后的原因，理解的越多，持有越淡然。還是那句話，你只管買入，剩下的交給管理層。如果不踏實，建議換家公司。

$湯臣倍健(SZ300146)$

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