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當硅谷銀行刷屏之際，轉載一篇我在2020年感恩節寫的舊文。這篇文章是對林奇Beating the Street一書的書評，但聚焦于林奇在S&L危機中的表現。S&L危機的宏觀發生背景與當前有相似之處，而林奇的研究方法，當下可能也有借鑒意義。和接近四十年前一樣，有些人會在恐慌，焦慮，和憤世嫉俗中慌不擇路，而有些人會沉下心來翻石頭，找到屬于自己的黃金。祝讀者朋友們發財。

(資料圖片僅供參考)

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兩年前寫這本書的簡評的時候，更多是把這本書當作一種“經驗性”的讀物。畢竟媒體對林奇的刻畫，就如《Bull！》一書作者所說，“好像是一個穩重的老爺爺，告訴你要買入并長期持有，了解你手中的生意，那么戰勝花街就并不難”。這種偏見的種子，很可能遮掩了林奇書中的精妙和智慧。因此與普通讀者不同，巴菲特讀完林奇的書后，給林奇打了電話，告訴他，“如果你來到奧馬哈而不來見我，你小子當心。”后來他倆成為關系還行的朋友，還一起打過橋牌。

最近因為看空商業地產領域，因此讀了不少這些公司的財報。看空的大邏輯是，辦公場所+旅館+零售+門戶城市多家庭住宅的價值共11萬億美金，大概50-60%是債務，也就是6萬億的債務。這相當于GDP的30%。80年代末和08年這些地產的債務為GDP的15%（08年為1.8萬億債務）。在新冠之前，許多主要城市的辦公場所空置率就已經達到14%，而歷史最高（發生在80年代末90年代初）為19%。居家辦公的宏觀趨勢因為新冠而加速了。然而，由于CARES法案的保護，很多REITs的NOI看上去還很健康，實際上現金部分已經大打折扣。比如西蒙地產的三季度季報顯示，其營收的60%，NOI的90%都是非現金的。盡管如此，今年三季度同比NOI下滑仍然高達25%。由于商業地產的高杠桿屬性，權益的價值下滑將是很快的。然而，某些主要城市的辦公場所REITs的資本比率依然高達4-5%（比如Vornado Realty）。與之伴隨的風險，自然是區域銀行的商業地產貸款組合的壞債風險。

基于此，我帶著問題，在感恩節這一天，回頭來讀林奇對S&L(Savings & Loan) 危機的描述。S&L與08年金融危機不同，不是由消費者造成的。S&L成就了一些非常著名的做空案例。畢竟，S&L危機導致聯邦政府承擔了5000億美金的紓困法案，675個破產金融機構（1989-1993），和一萬多個銀行由FBI審理的造假案。這里面的造假范圍和程度都是空前的。我記得林奇在這場風波中賺了很多錢，這和我印象中該事件的大規模造假，完美做空機會，恰好是相反的。于是抱著記憶衰退導致的疑惑，我重新翻閱了這本書的一些重要篇章。

林奇在面臨這個問題的時候，首先把這些S&L分為三類：壞家伙(the Bad Guys)；貪婪的家伙(the Greedy Guys)；守職業道德的家伙(the Jimmy Stewarts)。他敏銳地覺察到，報紙連篇累牘的負面報道，會創造很多很棒的投資機會。但這并不代表可以隨便買入，而是需要細致的調研。他借閱了一本《The Thrift Digest》，飯前讀，飯中讀，飯后讀，以至于他的妻子稱呼這本書為林奇的《舊約》。林奇的閱讀聚焦在一些該行業最重要的指標上，比如權益/資產比例，賬面價值，市盈率，高風險地產資產（要求不超過5-10%），90天以上逾期，和擁有的地產（相當于借錢的違約了）。如果閱讀本章，并對該行業有一定的了解，就可以發現，林奇首先縮小了聚焦的核心邏輯，然后再用這個邏輯去檢驗了海量信息，最后才獲得一系列潛在可以投資的標的。這絕不是很多人想象的那樣，去一個為人唾棄的行業，看幾個指標就可以瞎買了。為了逆向而簡單逆向，難怪是取得不了出色的回報的。不僅如此，林奇會對這些公司進行更進一步的調研，這種調研是基于與這些企業的CEO或董事長的極高情商的溝通和對話。林奇知道如何去步步深入，慢慢引導企業高管提供他所需要的信息。除此之外，當這些更加顆粒化的信息可以化解他先前的疑慮，他可以放開核心邏輯中的關鍵指標。舉例來說，Glacier Bancorp這間公司的名字他并不喜歡（他更喜歡原來的名稱，即First Federal Savings and Loan of Kalispell；他也不喜歡銀行把自己稱為Bancorp），他也擔心這間銀行9.2%的商業地產貸款。他在圣誕節當天來到公司，公司里只有他和保安，他打通了Glacier的電話。當他發現還能夠接觸到該公司的董事長后，他的心里給公司加了一分。畢竟，這還是節假日。當他發現盡管公司商業地產占總資產比例不低，但這些商業地產的貸款在Montana州，那個州人口凈流入（主要從加州流入），且Glacier很注意貸款者的運營情況，而非盲目地貸款給空置的辦公樓或旅游公寓(Vacation Condos)之后，他就靈活且機智地放棄了對高風險地產資產占總資產比率的要求。

給我的思考是：在宏觀環境壓頂時，或許多空是個非常好的投資策略。因為這個行業出了問題，那就一定有根本性的問題，而且有些公司是逃不過這些問題，因此善于尋找標的的人，是可以發現脆弱無助的空標的。但另一方面，由于這些公司普遍被投資者回避，因此必然會有錯殺，這里會有很好的盈利機會。當然，這種認知本身是不值錢的。認知的變現依賴于對標的所處行業的深刻認識，對事件過程的了如指掌（林奇用三頁紙詼諧地道出了整個S&L的發生過程），和對核心邏輯的準確判斷。看似簡潔的敘述，背后是久經沙場后的深刻領悟，只是力透紙背的功夫，在無心人看來，只是不經意吧。

背景：

第一重打擊：垃圾債，主要是Milken的那幾個“老相好”，打擊面不是特別廣。

第二重打擊：政府出臺措施，被動損失(Passive Loss)不能抵稅，直接導致紐約Integrated Resources(主要出售避稅所/Tax Shelter)破產，商業地產蕭條，一大批S&L倒閉。

@今日話題

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