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#2023投資煉金季##雪球調研團##中國平安2022年歸母營運利潤1483億元#

(資料圖片)

一、壽險改革已近尾聲期。

（一）人力。

人身險公司估值取決于P/EV，新業(yè)務價值是內含價值最穩(wěn)定的增量，而傳統(tǒng)保代渠道對新業(yè)務價值貢獻最大，于是個人一直建議普通投資者以“人力”數(shù)據(jù)為平安業(yè)績拐點的關鍵，方法也比較簡單、直觀。

“質”的方面指的是新業(yè)務價值率。

$中國平安(SH601318)$此前新業(yè)務價值率下滑有幾點原因：

一是平安率先施行“保單分級銷售后”，新入職保代會從產品設計簡單、客戶易接受的產品開始賣，這些產品的價值率自然比長期重疾險等高價值率產品要低一些；

二是銀行渠道占保費收入的比例有所增加。銀行渠道多以壽險、儲蓄險為主，價值率要比傳統(tǒng)保代主要售賣的重疾險要低；

三是疫情對居民可支配收入的影響確實存在，迫于其壓力，低價值率產品賣的更多。

不過橫向比較國內其他頭部人身險公司，或是在亞洲多個地區(qū)新業(yè)務價值率都保持增長的友邦保險，其在內地市場新業(yè)務價值率都是下滑的。今年，在經濟基本盤恢復后/平安自有醫(yī)療機構即將面世后，平安新業(yè)務價值率恢復增長是極大概率事件。

（三）“新銀保渠道”或成平安奇兵。

2022年底，平安銀行的新銀保渠道已招錄約1600名員工，新業(yè)務價值同比增長15.9%。

是平安全部渠道中唯一實現(xiàn)正增長的。

為什么要在這個時候發(fā)力銀保渠道？我想這與實際利率下行后理財產品收益率大幅波動，客戶長期增長的資產配置需求有關，是平安銀行自身改善非息收入結構的一步好棋，也是平安保險渠道改革的關鍵一環(huán)。

2008年金融海嘯后，中國臺灣銀保渠道保費占比快速攀升至60%以上，此后至50%上方企穩(wěn)。

統(tǒng)計顯示，2022年上半年，銀保新單保費收入首度超越個險新單保費收入，成為人身險行業(yè)第一大渠道。截至2022年三季度末，銀保渠道原保險保費收入10704.71億元，同比增速高達10.47%，占人身險公司保費收入比例的37.17%，相較2021年同期提高了2.34個百分點。

本次疫情期間，我國居民存款規(guī)模不降反增，大陸居民避險意識同樣較強。在地產投資已被證明不能持續(xù)，A股長牛又尚未起步的階段，保險或是國內投資者最好的選擇。

參照同樣經歷壽險改革，經濟/人口結構領先于大陸的中國臺灣：2000年5月，中國臺灣一年定期存款利率為5.1%，2007年5月時，這個數(shù)字來到了2.29%。固定收益產品回報率下降，銀保渠道占首年保費的比例卻一路從2%增長至34%。

內地人身險頭部公司盡管目前以傳統(tǒng)保代渠道為主，但銀保渠道占原保費收入的比例仍有明確的提升空間。

雖然友邦也參股了郵儲銀行，但自有銀行的平安、國壽，差異化競爭優(yōu)勢或更明顯。其中平安產品、渠道改革進度要快于國壽。后續(xù)“新銀保渠道”或成為貢獻新業(yè)務價值的一支奇兵！

（四）政策影響保險行業(yè)早已有之，壽險改革只是小插曲。

保險行業(yè)近30年保費收入漸進式創(chuàng)出新高。但是受政策影響（如2010-2011年，因銀保渠道的合規(guī)問題，投連險、萬能險銷售下降），少數(shù)年份出現(xiàn)了負增長。料中長期保險政策會呈中性，隨著人均可支配收入的提升，保費收入總額遠未見頂。在下并不同意保險為“夕陽產業(yè)”的說法！

（五）壽險業(yè)務其他細節(jié)。

1.保單繼續(xù)率。

13個月保單繼續(xù)率會影響內含價值。此前保代快速脫落期，一部分自保/互保件會出現(xiàn)退保情況。目前多部門聯(lián)手打擊退保黑產，平臺、太保等險企十三個月保險繼續(xù)率開始回升。

保代活動率較去年的47%升至50.8%。

不過13個月保單繼續(xù)率、保代活動率兩項數(shù)據(jù)均要弱于中報，或是因為四季度國內首次新冠大流行的影響。

二、財產險。

2022年，平安財產險業(yè)務比較出乎個人意料，綜合成本率近幾年首次突破100%來到100.3%，導致利潤比2021年下滑了73億多！

成本上行最主要的原因還是保證保險。2018-2021年，平安保證保險綜合成本率分別為88.6%、93.6%、111%、91.2%。2022年，平安保證保險綜合成本率上升至131.4%，也超出個人預期，看來Q4的新冠流行影響確實不小。

而平安車險綜合成本率95.8%，同比還下降3.1個百分點，人工智能坐席降本后競爭力依舊十足。

三、2022下半年起，中國平安線下醫(yī)療、養(yǎng)老生態(tài)加速布局。

醫(yī)療+養(yǎng)老的生態(tài)打造對高凈值客戶的吸引已被驗證有效。平安此前生態(tài)產品的差異化布局側重于線上【如臻享Run服務項目最多（2022年起，平安已將“互聯(lián)網問診”、“重疾綠通”、“慢病防控”升級為家庭共享）；平安健康平臺用戶數(shù)量高于可比對手、功能更齊全；醫(yī)療科技實力領先；三甲重疾綠通覆蓋醫(yī)院數(shù)量最多等等】，但在我國，民營企業(yè)想要通過這些優(yōu)勢來取得不缺病號的三甲醫(yī)院主導權是不可能的，需要有線下的醫(yī)養(yǎng)機構作為支撐。

（出自教主中國平安2022年中報首發(fā)解讀—保代人效數(shù)據(jù)改善，“臻享Run”滲透仍需時間沉淀長文）

我在去年中報期時曾提到“平安線下養(yǎng)老機構數(shù)量不如泰康、太保”、“平安實現(xiàn)HMO最好的方式是自建線下醫(yī)療機構”。國內高端養(yǎng)老社區(qū)布局最廣泛的泰康，今年初已經悄然上調了超一線城市社區(qū)的入駐門檻，足見高端養(yǎng)老社區(qū)的吸引力。

令投資者欣慰的是，中國平安康養(yǎng)生態(tài)建設明顯加快。除了平安深圳蛇口首座“頤年城”外，規(guī)模5萬余方的“頤年城”又落子廣州荔灣白鵝潭，隨后平安在上海靜安區(qū)又火速布局了一座3.5萬方的“頤年城”。

平安的幾座頤年城都在交通便利且繁華的近郊，采用“WELL+LEED”雙標準，又有全球知名的“精微介護”康養(yǎng)公司—倍樂生知一愷邇協(xié)助，在與其他保險公司高端養(yǎng)老社區(qū)的比較中更為專業(yè)（頤年城入住所需保費、現(xiàn)金門檻遠高于泰康及其他保險的高端養(yǎng)老社區(qū)，屬超高端產品）。

“頤年城”之外，平安又在全國推出新一線城市康養(yǎng)品牌“逸享城”，首個逸享城已經落子佛山，武漢、蘇州等地也在陸續(xù)籌備中（逸享城是與“泰康之家”類似的產品）。

平安商業(yè)地產有資源儲備優(yōu)勢，如后續(xù)加速鋪開“頤年城”、“頤享城”建設，線下醫(yī)養(yǎng)生態(tài)布局的不足將會快速被抹平。

平安重組北大方正原計劃2022年完成，但受疫情影響有所耽擱。12月20日，新方正集團完成了企業(yè)變更登記手續(xù)。12月22日，北大醫(yī)療潞安醫(yī)院、株洲愷德心血管病醫(yī)院、北大醫(yī)療海洋石油醫(yī)院三家高端健康管理中心同時揭牌，完成了北京、山東、山西、湖南、天津5地布局，2022年末，平安已擁有14家健康管理中心。

我國老齡化率從7%到14%老齡化社會用了22年，比歐洲、日本用時都更短，我國的人口基數(shù)還是世界第一的。人口加速老去帶來的醫(yī)療、養(yǎng)老需求遠比發(fā)達國家同期更龐大，公立醫(yī)院、養(yǎng)老社區(qū)很難滿足全部的需求。《健康中國2030》、《養(yǎng)老“十四五”發(fā)展規(guī)劃》中也表示支持險企等民營企業(yè)參與建設，在“回歸主業(yè)”大背景下，養(yǎng)老產業(yè)具有彎道超車的可能。

四、中國平安投資端即將全面轉好。

（出自教主首發(fā)中國平安2022年三季報解讀，不經一番寒徹骨,怎得梅花撲鼻香長文）

三季報時我預計平安1-3個季度內會出現(xiàn)投資收益拐點，是因為去年前三季度公司投資躺的非常平。

但投資者們看年報發(fā)現(xiàn)，平安“短期投資”、“折現(xiàn)率變動”兩項依舊在下滑。

“折現(xiàn)率變動”是因為國債收益率下滑。投資者可能覺得四季度十年期國債收益率上行至2.9%附近，為何還有負面影響？實際上折現(xiàn)率影響看的是“曲線走勢”，而非期末終值某一個點的數(shù)值。

而投資收益是平安2022年凈利潤不及預期的最主要原因。

平安2022年因投資損失，凈利潤較2021年下滑880多億，直接讓總投資收益率來到2.5%的近幾年極低水平。

已實現(xiàn)損益中，以公允價值計量計入當期損益的金融資產較去年同期差了750多億（可理解為賠錢賣出的股債等資產）。

未實現(xiàn)損益中，平安的基金、理財產品較去年下降了約300億（可理解為浮虧）。

聯(lián)營、合營資產中只有旭輝計提了7.77億，相較于21年華夏幸福+金茂過百億的減值少了很多。

比較有意思的是，平安在降低自持股票投資的同時，以更多的資金加倉了權益基金和其他金融資產。交給專業(yè)第三方投資或是新CFO上任后最大的變化，平安對“重塑”自己資產包的決心還是很大的。

在“硅谷銀行事件”后，美聯(lián)儲今年停止加息是大概率事件，國內經濟秩序已恢復正常，2023年A股、港股的表現(xiàn)大概率好于2022年，平安權益投資同比大概率有所好轉。

平安不動產投資占全部地產包的4%多，其實大家從今年剛上市的陽光保險就能看出，陽光保險的“房地產領域相關投資”2019-2021年分別占集團總資產的4.2%、4.7%和5.3%。

平安的地產投資比例并沒有遠超出行業(yè)平均水平，只不過華夏幸福事件影響較大所致。

除華夏幸福外，平安其他幾個聯(lián)營、合營地產公司投資凈額并不高。2022年以來，華夏幸福加速處置項目，回籠資金。3月10日，華夏幸福發(fā)布的《華夏幸福債務重組計劃》中提到“金融債務已簽約實現(xiàn)債務重組的金額累計約為1723.40億” ，累計未能如期償還債務金額只剩321.01億。預計平安此前計提的400多億與華夏幸福有關的減值中，部分債權將會出現(xiàn)回轉。

地產“新五條”出臺，這也是自2012年后，AH地產公司、涉房企業(yè)再次可以在A股進行再融資。政策發(fā)布后，地產公司股債雙殺的隱患已徹底消除。不動產投資對平安后續(xù)影響基本可以忽略不計。

陸金所控股的可轉債雖然再次出現(xiàn)減值，但考慮到陸金所現(xiàn)在的股價以及回港雙重主要上市的預期，后續(xù)計提的空間已經非常小。

五、回答投資者關于中國平安（及保險行業(yè)）的熱點問題。

（一）問什么看起來中國平安近1年多股價表現(xiàn)不如$中國人壽(SH601628)$、$中國太保(SH601601)$。

保險估值方式是P/EV并非PE，當期利潤對股價走勢影響較小，營運利潤更不用過分關注。

國壽投資端積極擁抱了新能源產業(yè)，表現(xiàn)更穩(wěn)定（截止三季度末，國壽總投資收益率4.03%，凈投資收益率4.12%）。

國壽2021年EV增速優(yōu)于平安、太保、新華三家。2022年中期，國壽有著更高的內含價值，且較去年末保持了較高的增速。

（除平安外，其他三家人身險公司年報3月下旬發(fā)布。暫以2021年末、2022中報EV數(shù)據(jù)進行比較）

按P/EV估值計算，國壽2022年中12508.7億的EV總量更高，增速也較快，總市值自然會高一些。背后原因是國壽執(zhí)行“壽險改革”的時間晚于太保和平安，改革初期的方法論與太保、平安不同所致。

但反過來看，國壽采取壽險改革較晚，又擁有國內最大的傳統(tǒng)保代隊伍，這可能會延長其壽險改革時間。頭部險企中，國壽的生態(tài)建設偏緩，這可能也會使其在后續(xù)的保單競爭中落於下風。

太保領漲的情況和國壽不同。中國太保2022中報新業(yè)務價值率只有10.7%，是個拉長時間周期也非常安全的數(shù)據(jù)，否極泰來的可能性極高。三季報，太保新業(yè)務價值在幾大人身險企業(yè)中率先轉正（同理可比友邦2022下半年新業(yè)務價值增長6%），太保、友邦去年四季度表現(xiàn)均好于同業(yè)。

“手續(xù)費與傭金支出”是少數(shù)能判斷險企渠道改革真實起止時間和進度的指標。

歷年“四大人身險企業(yè)手續(xù)費與傭金支出增速”數(shù)據(jù)顯示，平安改革速度僅次于太保，生態(tài)建設又肉眼可見在加速。即使平安產品+渠道改革體量大于太保，但太保已于Q3見到新業(yè)務價值拐點，料平安在1年內也將出現(xiàn)拐點。屆時平安股價表現(xiàn)將不弱于太保。

（二）中國平安與伯克希爾、聯(lián)合健康、友邦保險對標，妥否？

經常有一些投資者拿平安與伯克希爾、聯(lián)合健康、友邦比較，究竟哪家企業(yè)才是平安的模板呢？

伯克希爾的投資端更自由，不但有很多跨境投資布局新興市場，在非金融主業(yè)上，伯克希爾對西方石油的這種跨界大額投資。在我國，受回歸主業(yè)影響，非主營業(yè)務的投資/并購已經很難通過監(jiān)管層的審批了。險企直接出借證券，可參與ABS、REITs等投資確為利好，但對險資凈利潤的影響不大。

在歐美國家，沒有一份像樣的保險，想要及時地看上病是有些難度的！我有幾個海外的朋友跟我戲稱“小病買藥吃，大病回國治”，保險是歐美國家的必需品。我國引民營醫(yī)療機構為“援”可能性較大的，但主體大概率以國有三甲為主。由于“土壤”的區(qū)別，我國保險公司HMO模式不會達到聯(lián)合健康那般高度，拿聯(lián)合健康當做國內人身險龍頭的模板并不客觀。

友邦客戶群主要是在“泛亞”區(qū)，除中國大陸外，其余經營地區(qū)保險深度、密度都要更高，客戶對保險接受程度較好，高價值率保單也更好賣。

（友邦2022年報顯示，除中國大陸外，香港、泰國、新加坡、馬來西亞四大區(qū)域新業(yè)務價值/率整體表現(xiàn)向好）

國內保險深度、密度提升有個循序漸進的過程，短時間想要在估值（PB）追上友邦，也并不現(xiàn)實。

以平安目前的處境對標以上三家公司，或以其為發(fā)展的模板，教主認為都不是特別妥當。平安個股還應具體問題，具體分析。

（三）看單月保費不能預判保險公司股價走勢。

現(xiàn)在市場中有種流派，單純看保費數(shù)量就亂帶保險的節(jié)奏。愚以為，此事完全是扯淡。

2022年平安單月保費幾乎每個月同比都是上漲的，但股價卻是在趨勢下跌的。

單月保費無法反應新業(yè)務價值、價值率。壽險方面，買分紅儲蓄險和重疾險的價值率完全不同；財險方面，綜合成本率波動1個點能夠抵消千百億保費收入，疫情期間保證保險甚至還虧錢。

保險業(yè)本就是傳統(tǒng)行業(yè)，短期劇變的可能性為0，大家如果感興趣可關注每季度發(fā)布帶新業(yè)務保費的數(shù)據(jù)，單純看保費判斷股價有些自欺欺人。

今年1月份平安保費數(shù)據(jù)好于其他人身險公司是因為平安“1·8節(jié)”今年主要在一月份發(fā)力。

（四）關于股價。

在下寫平安文章的時候大多跟大家講的是邏輯，覺得大家看懂內容后也能夠對股價變動有個基本預期，又覺得直接談股價/目標價，實在有些過于敏感。

1月份有鄉(xiāng)親問股價，我就簡單的說了下，后來真有一些鄉(xiāng)親跟隨操作了···后來反省了下，保險屬于Hard難度的行業(yè)，每個人理解層次不同，對同一個消息做出的反映并不一致。考慮到平安分紅率較高，且每年分兩次，普通投資者頻繁操作只會平白折損紅利稅，不劃算。且在這個產品+渠道的壽險改革即將宣告成功之際，也并不適合。單純做差價選題材股好一些！

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