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事件：3月15日，國家統計局公布數據，中國1至2月社會消費品零售總額同比3.5%，預期2.9%。中國1至2月城鎮固定資產投資同比5.5%，預期3.3%。中國1至2月全國房地產開發投資-5.7%，預期-10%。中國1至2月規模以上工業增加值同比2.4%，預期3.0%。1-2月份，全國服務業生產指數同比增長5.5%；中國2月城鎮調查失業率5.6%，預期5.4%，前值5.5%。

一、需求超預期，工業生產與就業不及預期

1-2月需求超預期，工業生產不及預期。2023年1至2月，中國1至2月社會消費品零售總額同比3.5%，預期2.9%；城鎮固定資產投資同比5.5%，預期3.3%。出口5063億美元，同比下跌6.8%，預期降8.3%；進口3894.2億美元，同比下跌10.2%，預期降3.3%；貿易順差1168.8億美元，同比上漲6.7%。1-2月份，中國規模以上工業增加值同比2.4%，預期3.0%；全國服務業生產指數同比增長5.5%；城鎮調查失業率5.6%，預期5.4%。需求可以通過生產與庫存得到滿足，相對較低的工業生產增速與工業企業被動去庫存階段相契合。但是，GDP是按照生產計量的，庫存會計入資本形成，工業生產不及預期意味著一季度GDP增速可能低于市場預期。調查失業率的上升可能是由于勞動參與率上升，但依然凸顯了就業壓力較大。

【資料圖】

當然，也可能是市場對于GDP的預測和工業生產的預測不自洽，低于預期的工業生產仍會得到符合預期的GDP。2022年12月工業生產增長1.3%，市場預期0.1%；固定資產投資增長5.1%，市場預期增長5.0%；消費增長1.8%，市場預期下降9%。結合2022年12月和2023年1-2月的市場預期，可知市場系統性低估了需求的韌性，在2022年12月低估工業生產后過度調整，結果高估了2023年1-2月的工業生產。

消費仍然相對乏力。從環比來看，2023年2月社會消費品零售總額較2022年12月增長90.1%，高于2018-2022年，但這是由于2022年四季度消費受疫情沖擊基數較低，疫情影響消除后消費反彈帶來的。從累計同比來看，2018、2019、2022、2023年的2月社會消費品零售總額累計同比分別為9.7%、8.2%、6.7%、3.5%，消費增速較低。

投資穩定增長。從累計同比來看，2018、2019、2023年2月固定資產投資累計同比分別為7.9%、6.1%、5.5%，分別較上年底提高0.7、0.2、0.2個百分點。

國產替代穩定凈出口。1-2月出口同比下跌6.8%，好于預期，且進口下跌10.2%，降幅大幅超預期，使得貿易順差同比上漲6.7%。一季度凈出口仍有一定可能成為經濟增長的拉動力。

工業企業去庫存減少生產。由于需求相對疲軟，在PPI負增長、存貨面臨跌價損失的情況下，工業企業選擇了主動去庫存，使得工業生產增速較低。2023年1、2月工業生產環比增速分別為0.26%和0.12%，累計增速低于2022年1、2月的0.22%、0.28%，累計同比增速也僅為2.4%，處于歷史低位。

二、住宅市場帶動房地產銷售回暖

房地產銷售回暖。1—2月份，商品房銷售面積15133萬平方米，同比下降3.6%，降幅較2022年底收窄20.7個百分點。其中，住宅銷售面積下降0.6%，降幅較2022年底收窄16.2個百分點。商品房銷售額15449億元，下降0.1%，降幅較2022年底收窄26.6個百分點。其中住宅銷售額增長3.5%，增速較2022年底提升31.8個百分點。隨著疫情沖擊影響消除和政府政策見效，房地產銷售回暖。1月份，TOP100房企單月銷售額環比下降51.6%，同比下降31.7%；2月份TOP100房企單月銷售額環比上升35.1%，同比上升28.5%。受益于2022年的低基數，2023年房地產銷售額有望實現正增長。

房地產開發企業到位資金降幅收窄，自籌資金仍相對緊張。1—2月份，房地產開發企業到位資金21331億元，同比下降15.2%，降幅較2022年底收窄10.7個百分點。其中，國內貸款3489億元，下降15.0%，降幅較2022年底收窄10.4個百分點；利用外資5億元，下降34.5%，降幅較2022年底收窄7.1個百分點；自籌資金6342億元，下降18.2%，降幅較2022年底收窄0.9個百分點；定金及預收款7112億元，下降11.4%，降幅較2022年底收窄21.9個百分點；個人按揭貸款3495億元，下降15.3%，降幅較2022年底收窄11.2個百分點。房地產開發企業到位資金降幅收窄，主要是房地產銷售市場回暖，疊加政策支持，但債務違約風險仍使得房地產開發企業籌集資金存在困難。

竣工面積恢復增長，商品房庫存增速進一步提升。1—2月份，房地產開發企業房屋施工面積750240萬平方米，同比下降4.4%，降幅較2022年底收窄2.8個百分點。其中，住宅施工面積527695萬平方米，下降4.7%，降幅較2022年底收窄2.6個百分點。房屋新開工面積13567萬平方米，下降9.4%，降幅較2022年底收窄30個百分點。其中，住宅新開工面積9891萬平方米，下降8.7%，降幅較2022年底收窄31.1個百分點。房屋竣工面積13178萬平方米，增長8.0%，增速較2022年底提高23個百分點。其中，住宅竣工面積9782萬平方米，增長9.7%，增速較2022年底提高24個百分點。2月末，商品房待售面積65528萬平方米，同比增長14.9%，增速較2022年底提高4.4個百分點。其中，住宅待售面積增長15.5%，增速較2022年底提高2.9個百分點。

房地產投資降幅收窄。1—2月份，全國房地產開發投資13669億元，同比下降5.7%，降幅較2022年底收窄4.3個百分點；其中，住宅投資10273億元，下降4.6%，降幅較2022年底收窄4.9個百分點。為什么市場會預期房地產投資下降10%？一方面可能是低估了房地產需求復蘇帶來的資金流，一方面可能是高估了1月疫情與春節對投資施工的影響。

三、制造業投資維持較快增長，基建托底投資

固定資產投資回升，民間投資增速仍不樂觀。1—2月份，全國固定資產投資（不含農戶）53577億元，同比增長5.5%，增速較2022年底提升0.2個百分點。其中，民間固定資產投資29420億元，同比增長0.8%，增速較2022年底回落0.1個百分點。正如2022年12月市場低估了固定資產投資增速一樣，再次低估可能是由于低估了低估了房地產投資降幅收窄的影響。國有控股企業如筆者預期的一樣成為穩投資的主力。民間投資當月增速雖然由負轉正，但仍遠低于固定資產投資整體增速，意味著穩投資需要民間投資發力。

基建投資高位小幅回落，電熱氣水投資增速提升。分產業看，第一產業投資1146億元，同比增長1.5%，增速較2022年底提升1.3個百分點；第二產業投資16058億元，增長10.1%，增速較2022年底回落0.2個百分點；第三產業投資36373億元，增長3.8%，增速較2022年底提升0.8個百分點。分領域看，采礦業投資增長5.6%，增速較2022年底提升1.1個百分點；制造業投資增長8.1%，增速較2022年底回落1個百分點；基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長9.0%，增速較2022年底回落0.4個百分點。電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資增長25.4%，增速較2022年底提升6.1個百分點。

水利投資增速回落，鐵路投資增速提升。基建中，水利管理業投資增長3.0%，增速較2022年底回落10.6個百分點；公共設施管理業投資增長11.2%，增速較2022年底提升1.1個百分點；道路運輸業投資增長5.9%，增速較2022年底提升2.2個百分點；鐵路運輸業投資增長17.8%,增速較2022年底提升16個百分點。

建安投資增速回落，設備投資刺激政策見效。1-2月，建安工程投資增長2%，增速較2022年底回落3.2個百分點；設備投資增長4.5%，增速較2022年底提升1個百分點；其他費用增長16.9%，增速較2022年底提升10.9個百分點。穩投資，一方面要保交樓穩建安工程投資，一方面要通過稅費減免政策促進設備購置。

圖：按構成分固定資產投資累計同比增速（%）

高技術產業投資快速增長。在政府政策的引導下，中國經濟穩步從房地產投資轉向以綠色經濟、集成電路等為代表的制造業投資。1-2月份高技術產業投資增長15.1%，其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長16.2%、12.3%。高技術制造業中，醫療儀器設備及儀器儀表制造業、電子及通信設備制造業投資分別增長21.3%、20.5%；高技術服務業中，科技成果轉化服務業、研發設計服務業投資分別增長65.1%、16.9%。

電力設備、公用事業、汽車、計算機通信電子、化工資本支出給上游行業帶來發展機遇。電氣機械和器材制造業、電熱氣水生產和供應業、汽車制造業、計算機通信電子制造業、化學原料和化學制品制造業投資增速較高，若需求不能維持同比增長，未來產能過剩與市場競爭風險較高，但資本支出也給上游行業帶來發展機遇；紡織業、鐵路船舶航空航天、醫藥制造、文化體育和娛樂業、農林牧漁投資增速較低，市場競爭風險較小，利于企業維持盈利能力。

圖：分行業固定資產投資累計同比增速（%）

四、汽車拖累消費需求，餐飲拉動消費復蘇

汽車拖累消費需求，餐飲拉動消費復蘇。1—2月份，社會消費品零售總額77067億元，同比增長3.5%。其中，除汽車以外的消費品零售額70409億元，增長5.0%。2022年汽車消費受到購置稅等政策刺激，需求前置；2023年需求增長面臨壓力。隨著疫情沖擊消退，餐飲等接觸式消費復蘇，增速較2022年12月明顯提升。按消費類型分，1—2月份，商品零售68638億元，同比增長2.9%，增速較2022年12月提升3個百分點；餐飲收入8429億元，增長9.2%，增速較2022年12月提升23.3個百分點。

地產鏈消費降幅大幅收窄，基本生活類和升級類消費增長較快。1-2月份，藥品、汽車增速較2022年12月大幅下降，但藥品消費依然維持較高增速。金銀珠寶、化妝品消費增速回升，家具、家電、建筑等地產鏈消費降幅大幅收窄，且家具實現正增長。煙酒、服裝、日用品、石油制品增速由負轉正，較12月有較大提升。

圖：限額以上單位商品零售額同比增速（%）

五、制造業帶動工業生產增長

制造業帶動工業生產增長。1—2月份，規模以上工業增加值同比實際增長2.4%，增速較2022年12月底提升1.1個百分點。分三大門類看，采礦業增加值同比增長4.7%，增速較2022年12月底回落0.2個百分點；制造業增長2.1%，增速較2022年12月底提升1.9個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長2.4%，增速較2022年12月底回落4.6個百分點。

電氣設備生產維持高增速，電熱生產增速回落。分行業看，1—2月份，41個大類行業中有22個行業增加值保持同比增長。從絕對增速來看，電氣設備、鐵路船舶航空航天、化工、有色、黑色生產增速較高，橡膠、紡織、醫藥、計算機通信電子、通用設備、汽車、金屬制品、酒飲料生產負增長。從相對增速來看，鐵路船舶航空航天、汽車、專用設備、食品制造、橡膠生產增速邊際提升較多；電熱、計算機通信電子、酒飲料、化工、油氣開采生產增速邊際下降較多。

圖:分行業工業生產

新能源汽車、發電機組產品增速大幅回落。分產品看，1—2月份，620種產品中有269種產品產量同比增長。粗鋼、生鐵產品增速較12月由負轉正，移動通信手持機、水泥、化纖、汽車產品增速降幅收窄，風力發電、太陽能發電、燒堿、原煤、十種有色金屬、原油加工量產品增速提升。新能源汽車、發電機組產品增速大幅回落，集成電路、工業機器人、微型計算機設備產品降幅擴大。

工業出口交貨值降幅收窄。工業企業實現出口交貨值21614億元，同比名義下降4.9%，降幅較2022年12月收窄3.5個百分點。

六、住宿餐飲、信息產業帶動服務業增長

1-2月份，全國服務業生產指數同比增長5.5%，2022年12月份為下降0.8%；兩年平均增長4.8%。其中，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，金融業生產指數同比分別增長9.3%、7.6%；住宿和餐飲業，交通運輸、倉儲和郵政業，批發和零售業生產指數分別增長11.6%、4.2%、3.0%。

七、外來農業戶籍與青年勞動力就業壓力加大

外來農業戶籍與青年勞動力就業壓力加大。1-2月份，全國城鎮調查失業率平均值為5.6%。2月份，全國城鎮調查失業率為5.6%，較2023年1月和2022年12月上升0.1個百分點。本地戶籍勞動力調查失業率為5.4%；外來戶籍勞動力調查失業率為5.9%，較2022年12月上升0.2個百分點；其中外來農業戶籍勞動力調查失業率為6.0%，較2022年12月上升0.6個百分點。16-24歲勞動力調查失業率為18.1%，較2022年12月上升1.4個百分點；25-59歲勞動力調查失業率分別為4.8%，與2022年12月持平。

八、經濟弱復蘇，3月股市仍以防守為主

美東時間3月6日周一，紐約聯儲公布的2月全球供應鏈壓力指數為-0.26，自2019年8月以來首次降為負值，導致美國高通脹的全球供應鏈緊張這一因素消除。3月14日，美國勞工部公布的2月份CPI與核心CPI數據符合市場預期，美國通脹繼續回落。雖然硅谷銀行風波意味著美國金融體系存在不穩定因素，但3月份美聯儲仍將根據美聯儲利率掉期顯示的市場預期，加息25bp。5月份則可能停止加息，并在9月份之后開啟降息。

雖然市場需求好于市場預期，但相對于中國經濟的潛在增速而言，消費仍處于較低水平；生產低于預期意味著一季度GDP增速有一定可能低于市場預期，經濟處于弱復蘇狀態。3月M2增速下行，賺錢效應不足疊加注冊制全面落地導致市場陷入存量資金博弈，上漲動能不足。同時，3月高增長企業可能進行預期管理，人為降低分析師與投資者的預期，3月底4月初又迎來機構調倉帶來的市場波動。因而，3月股市調整風險很高，仍應當以價值板塊進行防御為主。

當前，市場市場輪動較快，第一天漲幅靠前的行業第二天可能跌幅靠前，不宜追漲殺跌頻繁切換行業，而市場波動率較小意味著可以繼續有基本面支撐的強勢行業。基建投資高位小幅回落，基建尤其是鐵路基建存在投資機會。地產投資與地產鏈消費降幅收窄，意味著地產鏈存在一定投資機會。新能源汽車產業在價格戰下風險較大。但是，CPI低位不利于下游產業，PPI負增長利好中游制造業與科技產業。人口負增長意味著通信、計算機為代表的人工智能是2023年全年主線。因而，3月可以配置電子、電力設備、國防軍工、通信、機械設備等中游制造，輔以公用事業、交通運輸、商貿零售、計算機等支持服務行業和鋼鐵、建材、工程機械、建筑、交通運輸等基建鏈條。這些行業中，上半月偏向2月漲幅居前的強勢行業，下半月可以逐步向漲幅靠后的行業切換以應對3月底4月初的機構調倉。

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