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先說結論：家電行業的pe相對溢價來自兩方面：多元化，公司治理。格力在這兩方面都落后美的與海爾。這個觀點并非我原創，而是源自主流的機構。2018年因為調動到集團總部工作，經常有機會參加IR團隊組織的投資者接待，并與很多賣方和買方機構交流，發現大家對于pe相對溢價的觀點基本是一致的。

(資料圖)

首先看數據，為了圖例清爽，僅展示過去10年格力電器和美的集團（000333）的估值差異。由于美的集團2013年中才整體上市，如果需要美的集團整體上市前的估值數據，可以在網站添加美的電器（000527）。大家也可自行添加海爾的數據作對比。網站鏈接放在這里。

接著分析一下上述理由以及格力的現狀。

一、多元化問題。

我認為機構之所以會為多元化做得好的白電企業給予相對pe溢價，主要原因還是白電特別是空調在消費品里面屬于周期行業。周期意味著收入與盈利的巨大波動，而波動意味著風險。

家電行業因為與地產行業高度相關，因此地產周期將在需求側影響大家電的周期。同時由于大家電定倍率較低，從成本結構上看近70%的成本來自于原材料與核心零部件。同時核心零部件（壓縮機、電機等）絕大部分成本也是大宗原材料（銅、鐵、鋁、塑料），因此原材料價格周期將在供給側影響大家電的周期。關于地產周期與原材料周期對業務的影響，可以參考我之前的專欄：周期視角下的家電3C產業

品類的多元化有助于企業熨平周期帶來的影響，使得經營績效的波動風險降低，進而進一步吸引長線資金駐留。而相對pe溢價就是對這種低風險的額外獎勵。

那怎樣才是被認為成功的多元化呢？基于之前和機構人士的探討，目前主流的觀點是新業務在營收的占比>30%，或盈利占比>20%都可以被認為是多元化已初具成效。

以下是格力和美的在2022年半年報披露的業務構成數據。

格力電器：

美的集團：

二、公司治理問題

很多人估計沒有接觸過公司治理這個話題，誤以為是企業管理。

公司治理從廣義角度理解，是研究企業權力安排的一門科學。從狹義角度上理解，是研究如何授權給職業經理人并針對職業經理人履行職務行為行使監管職能的科學。

機構之所以會為公司治理做得好的企業給予相對pe溢價，主要原因也在于風險考量。公司治理作為一門從西方傳入的管理學學問，天然帶有西方MZ意識中的“制衡”思想。理想的公司治理，就是通過有效的分權、制衡去降低權力集中、一言堂帶來的決策風險，甚至是經理人中飽私囊的風險。

同時，“能讓境外投資者看得懂” 的公司治理也有利于吸引歐美的長線資金（大學捐贈基金、養老年金）流入。

目前在公司治理這個話題上，主流機構對于格力最大的擔憂還是來自權力高度集中于董明珠一人帶來的決策質量風險。從2012年朱江洪退休后，格力內部已經沒有人可以制衡董明珠。經營上的一言堂愈發明顯，董姐姐的“我從來不犯錯”的論點也不禁讓人擔憂格力的決策質量。

而2019年高瓴入股則成為了董明珠徹底實控格力的契機。雖然從股權比例角度看格力沒有實控人，但只是表面現象。董明珠以格臻投資為最終控制實體，靈活充分利用公司制企業與合伙制企業各自的特點，依次以第一大股東（公司制企業）或GP（合伙制企業）的身份對珠海毓秀、珠海賢盈和珠海明駿實施傳導式的梯次控制，最終間接控制著格力電器上市公司15%的股權。

同時，董明珠也利用公司章程控制了格力電器的董事會。格力董事會共有9名成員。珠海明駿作為大股東，能夠提名三名董事，而這三名董事，其中有一名來自格臻投資，另外兩名中的一人則要得到董明珠作為第一大股東的格臻投資的同意才行。

網上有兩篇文章對于格力電器背后的股權結構分析得比較到位，可以參考：《誰的格力？董明珠巧借杠杠獲控制權》，《萬萬沒想到，格力電器的實際控制人并非高瓴資本，而是董明珠》。

也許有人會說，董明珠之前的經營很成功，就算成為實控人又如何？但投資者買入的決策因素并不僅僅是過去的成功，而更多的是對未來的預期。如果董明珠的實控與一言堂為格力未來的經營帶來了更高的決策風險，市場自然不愿意給予相對pe溢價。

最后說個有趣的發現，看過去10年格力和美的的估值對比，可以發現當格力pe迫近美的pe時，基本都是格力股價高點，可以作為一個減倉信號。

$格力電器(SZ000651)$$美的集團(SZ000333)$$海爾智家(SH600690)$

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