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編者按

雪球資管每周市場觀察從2022年5月推出至今，已超過38期，涵蓋多元資產(chǎn)類別，為投資者提供及時全面的資產(chǎn)配置觀點。

從本期起，【每周市場觀察】正式更名為【雪球資管月度觀點】，未來將變更為每月1期的更新頻率，持續(xù)提供更深度投研內(nèi)容，致力于為投資者提供前沿科學(xué)的資產(chǎn)配置觀點。

(資料圖片僅供參考)

2月市場回顧

2月份A股以震蕩分化為主，其中上證指數(shù)上漲0.74%，滬深300下跌-2.10%，中證500上漲1.09%，中證1000上漲2.21%。商品市場繼續(xù)震蕩下跌，除了黑色板塊和農(nóng)副產(chǎn)品板塊外，其余板塊均有不同幅度下跌。債市方面，2月因資金收緊、經(jīng)濟(jì)回暖等因素壓制債市，債市整體表現(xiàn)不佳。

各類資產(chǎn)表現(xiàn)

在經(jīng)歷了1月估值快速修復(fù)的普漲行情后，2月A股以震蕩為主，大小盤業(yè)績分化明顯。期間滬深300下跌-2.10%，代表中小盤的中證500和中證1000則分別上漲1.09%、2.21%。港股方面則遭遇大幅回落，恒生指數(shù)下行9.41%，恒生科技下跌13.59%。

估值上， Wind全A的股權(quán)風(fēng)險溢價維持在0.6倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，權(quán)益資產(chǎn)仍處于偏低估值區(qū)間。資金情緒2月減弱明顯，在北向資金轉(zhuǎn)向和整體成交量萎縮下，市場情緒經(jīng)歷了從1月末高活躍度水平降至2月末正常偏弱區(qū)間，也印證著本輪反彈可能暫告一段落。基本面上，國內(nèi)2月PMI達(dá)52.6，數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈，分項上看也很健康，新訂單需求較強(qiáng)，庫存水平較低。海外美國1月份通脹數(shù)據(jù)環(huán)比上漲，進(jìn)而引發(fā)市場對美聯(lián)儲持續(xù)加息的預(yù)期抬升，美元指數(shù)也迎來階段性反彈，對受流動性影響較大的港股資產(chǎn)造成抑制。

*注：股票估值：Wind全A股權(quán)風(fēng)險溢價水平

*注：股票市場情緒：各市場情緒指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)果

風(fēng)格方面，市場依然延續(xù)了此前風(fēng)格板塊輪動較快的特點，11月到1月的大盤強(qiáng)勢期過后，2月迎來小市值、低估值風(fēng)格的回歸，兩類因子超額收益開始顯現(xiàn)。行業(yè)方面，本月TMT相關(guān)板塊領(lǐng)漲，通信、計算機(jī)、傳媒漲幅居前，新能源及金融地產(chǎn)板塊表現(xiàn)欠佳。我們依然認(rèn)為今年是比較適合風(fēng)格均衡配置和動態(tài)再平衡的年份，各板塊風(fēng)格可能會交替占優(yōu)，因此切忌追漲殺跌。

結(jié)合今年輕總量重結(jié)構(gòu)、休養(yǎng)生息為主的總基調(diào)，我們相對比較明確看好的主線包括：高端制造、自主創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈的alpha行情，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期優(yōu)勢明顯且能較好對抗通脹環(huán)境的上游資源品相關(guān)板塊的beta行情。

*注：股票市場風(fēng)格因子表現(xiàn)

2月份債市整體表現(xiàn)不佳，特別是短端債券價格明顯下跌，但國債期貨中長端則由于市場對沖需求有所上漲。究其原因主要是資金面逐漸收緊，以及年初以來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中。2月份，1、2、5、10、30年國債收益率分別上行了17、9、2、2、3bp。同期，2、5、10年國債期貨漲跌幅分別為-0.01%、0.23%、0.52%。信用債層面，變動較小，仍是中短端優(yōu)質(zhì)債券倍受追捧；房地產(chǎn)債券因旭輝風(fēng)險事件有所回調(diào)。

資金面上，隨著資金市場公開市場到期量與市場交易需求的增加，2023年以來資金價格在節(jié)前、月末逐步上升，且資金明顯緊張。2月份央行共開展60530億元逆回購操作和4990億元MLF，因同時共有63930億元逆回購以及3000億元MLF到期，實現(xiàn)凈回籠1410億元。上交所隔夜資金加權(quán)利率在1、2月份平均都為2.5%左右，到2月末則上漲到4.5%左右，遠(yuǎn)高于2022年2.07%的均值。資金市場的不穩(wěn)定，對短端債券形成明顯的利空。

基本面上，今年以來居民消費、企業(yè)開工旺盛，房地產(chǎn)交易量快速恢復(fù)，且經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體現(xiàn)越來越強(qiáng)。1、2月份的中采PMI數(shù)據(jù)環(huán)比均有明顯提升。因此對長期的債市預(yù)期有所走弱。政策面上，2月份對債市影響相對較小。但是近期美聯(lián)儲的鷹派態(tài)度，使得美元走強(qiáng)，因為匯率因素限制了貨幣政策層面上的寬松空間，本月沒有出臺相關(guān)寬松政策，未來也需要繼續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲相關(guān)表態(tài)。

對債市形成較強(qiáng)支持的主要是市場層面，一方面由于股債蹺蹺板效應(yīng)，股市出現(xiàn)調(diào)整時，債市就有所支撐；另一方面，自2022年下半年開始，大量量化策略采用國債期貨對沖股指、黑色等產(chǎn)品的風(fēng)險，國債期貨上漲動力增強(qiáng)，基差較往年有明顯擴(kuò)大。

*注：國債收益率走勢

2月份wind商品指數(shù)下跌-1.56%，除了黑色板塊和農(nóng)副產(chǎn)品板塊，其余板塊均收跌。南華商品指數(shù)由于更多黑色板塊上的占比，在2月下跌相對較小，跌-0.83%。從走勢圖上看，指數(shù)處于小幅震蕩上行區(qū)間，且波動較去年有明顯收窄。宏觀上，美國CPI下行但是斜率放緩，結(jié)合強(qiáng)勁的服務(wù)業(yè)就業(yè)數(shù)據(jù)，市場對于加息節(jié)奏的擔(dān)憂使得商品整體承壓。美元迎來了一波反彈，美元指數(shù)漲約3%，貴金屬板塊則下挫-4.80%，今年以來漲幅變成負(fù)數(shù)。

煤焦鋼礦板塊2月無視商品整體頹勢，漲2.67%，主要被基本面和事件驅(qū)動雙利好驅(qū)動。基本面方面，春節(jié)之后表需恢復(fù)較快，同時庫存在偏低水平，現(xiàn)實兌現(xiàn)了之前的樂觀預(yù)期。內(nèi)蒙古露天煤礦的安全事故促使全國煤礦進(jìn)行安全檢查，突發(fā)事件讓焦煤/焦炭價格明顯上漲。現(xiàn)在黑色板塊定價較為充分，且現(xiàn)實層面有較大概率能夠繼續(xù)符合預(yù)期。未來如果需求轉(zhuǎn)暖，仍有繼續(xù)上行的空間。

有色金屬板塊上月跌-3.02%，且今年以來是跌幅最大的板塊，并且最近一個月整體走勢和預(yù)期通脹有較為明顯的背離，其中蘊(yùn)含著一些機(jī)會。比如，有色金屬中鋁和鋅，雖然目前基本面較為疲弱，但是彈性有限的供給在漸漸積累勢能。

能源和化工板塊分別收跌-2.53%和-5.47%，能源依然是顯著拖累的原因。化工品下游需求有所回暖，但是整體庫存仍在高位，供需雙增，缺少成本支撐使得價格難以提升。

之前周報中一直反復(fù)提及需要等待需求全面復(fù)蘇，我們通過研判認(rèn)為這個時間點終于來到。市場將從主動去庫存階段轉(zhuǎn)入被動去庫存，大多數(shù)商品的價格有望一齊回升。從PMI各分項上來看，生產(chǎn)和新訂單都有了明顯的增長，下游普遍對未來持樂觀態(tài)度。短期來看，需要增加商品類資產(chǎn)的配置。不過海外貨幣供應(yīng)收縮的壓力在一定程度上將限制價格上行空間。需要關(guān)注各大央行動作，對大宗商品中長期走勢仍持中性態(tài)度。

截至2023年2月28日，中國公募REITs（“C-REITs”）共有25只上市標(biāo)的，總市值為876.7億元，自由流通市值為390.63億元。采用流通市值加權(quán)的模擬全收益指數(shù)2月收于116.33，月回報率為-0.30%，中證REITs全收益指數(shù)收于1111.61，月回報率-0.64%，滬深300指數(shù)本月收益率為-2.10%。

2月C-REITs市場波動加劇，產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營權(quán)類表現(xiàn)較1月有所反轉(zhuǎn)，產(chǎn)權(quán)類止跌回升，2月上漲0.46%，經(jīng)營權(quán)類上月上漲0.46%，2月則下跌-1.24%。所有細(xì)分板塊中，保租房板塊2月表現(xiàn)最好，上漲1.45%，產(chǎn)業(yè)園上漲0.78%，物流倉儲下跌-0.22%，環(huán)保類上漲0.9%，高速公路板塊下跌-1.78%，跌幅最大，因其體量最大，拖累了經(jīng)營權(quán)類的表現(xiàn)。個股方面，除了新上的嘉實京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT，華安張江光大REIT上漲2.55%，領(lǐng)跑REITs板塊，平安廣州廣河REIT下跌-3.79%，回吐去年12月以來的漲幅。

*注：2月C-REITs表現(xiàn)

*注：C-REITs市場表現(xiàn)

交易方面，整體市場較為活躍，疊加新股上市：月度成交額為71億元，環(huán)比上升63%，周成交量15.2億份，環(huán)比上升62%。

*注：C-REITs成交情況

估值方面看，截至2月28日C-REITs市場的P/NAV為1.17，與上月持平，位于REITs市場成立以來34%分位數(shù)水平，位于2022年以來11%分位數(shù)水平，預(yù)期分派率為5.48%，比上月降低3個bp。

政策持續(xù)支持REITs市場的快速發(fā)展，2月人民銀行和銀保監(jiān)公布的相關(guān)政策分別提到了私募基金支持PRE階段的資產(chǎn)孵化及保租房板塊進(jìn)一步擴(kuò)容與發(fā)展。

*注：C-REITs與其他大類資產(chǎn)相關(guān)性

*注：C-REITs與其他大類資產(chǎn)風(fēng)險收益對比

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