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一、毛利率變化帶來(lái)的邊界認(rèn)知——行業(yè)供給位置對(duì)風(fēng)電企業(yè)及投資人都不友好

獲利能力從主要指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)看，三一重能最好，凈利率三年都超13%，明陽(yáng)智能排第二，金風(fēng)科技三年平均看的話只是三一重能的一半。此圖未把運(yùn)達(dá)股份放進(jìn)去，連續(xù)五年凈利率未過(guò)3.63%。

(資料圖)

這張圖也可以說(shuō)明風(fēng)電行業(yè)的一些癥狀：

1、產(chǎn)品差異性不明顯：隨著風(fēng)電平價(jià)，即技術(shù)疊代加快與逐成熟，風(fēng)場(chǎng)資源競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)的凈利率都不好。而且是逐年下降的。需要注意的是，自己在生產(chǎn)端產(chǎn)業(yè)鏈較好的，凈利率較高，從一些能源信息網(wǎng)的情況梳理，數(shù)據(jù)顯示應(yīng)該是明陽(yáng)智能更好，但從各家年報(bào)看，三一重能最好，球上有投資人認(rèn)為三一重能在質(zhì)量方面可能排不到前面（這一點(diǎn)，我無(wú)從證偽）。

2、規(guī)模帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率：這張圖并未列入各企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率增長(zhǎng)情況，明陽(yáng)智能除2022年，三年利潤(rùn)增長(zhǎng)率超67%以上，且有二年超近100%；金風(fēng)的數(shù)據(jù)不太好，2022年增長(zhǎng)率為負(fù)，后二年16.6%、34%；三一重能2019年超一倍，2020年超近十倍，運(yùn)達(dá)股份2020年超0.6倍，2021年超近二倍。這至少說(shuō)明一點(diǎn)，如此低的凈利率，能有如此的利潤(rùn)增長(zhǎng)率，市場(chǎng)在短期內(nèi)出現(xiàn)了一個(gè)裝機(jī)的高峰，各家企業(yè)在以量取勝，以前大碗吃肉的風(fēng)光時(shí)段以不再了。

3、進(jìn)入供給位置第三周期：供過(guò)于求。想要在這個(gè)周期脫穎而出，得從技術(shù)上超人一等，這非常不易。

4、企業(yè)怎樣度過(guò)這個(gè)寒冬：要么側(cè)重“光風(fēng)儲(chǔ)一體化+風(fēng)電場(chǎng)自營(yíng)”積累身家，要么技術(shù)高人一籌。二者都不是短期內(nèi)可以解決的，不能解決的話，大家就只有以量積利，搶奪資源，短期內(nèi)還是卷，從陸風(fēng)卷到海上。而且自營(yíng)風(fēng)電場(chǎng)有二個(gè)條件，一是能拿到的場(chǎng)地資源，這非常不易，二是資本實(shí)力（我看到明陽(yáng)智能的年報(bào)所述，戰(zhàn)略定位上，自營(yíng)風(fēng)電場(chǎng)在10%附近，說(shuō)明資本是一大難題）。

總體感覺(jué)是，此時(shí)期，行業(yè)位置對(duì)誰(shuí)都不友好：

1、對(duì)風(fēng)電企業(yè)并不友好：要有資本實(shí)力，要有場(chǎng)地資源（自營(yíng)風(fēng)電場(chǎng)），要有技術(shù)降本來(lái)?yè)寙危挟a(chǎn)能來(lái)以量充利潤(rùn)，“下游端”還要受氣。

2、對(duì)投資人不友好：大體在大A，成長(zhǎng)型行業(yè)或企業(yè)，如果市盈率要超20%，企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率彈性無(wú)論如何要超20%，否則的話，成了價(jià)值型企業(yè)，像一些舊資產(chǎn)制造業(yè)，市盈率只能在10PE，這樣看，接下來(lái)的投資變得非常不友好于投資人，因?yàn)槭聦?shí)上，目前的風(fēng)電行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率已經(jīng)從之前的上漲一倍或十倍或0.5倍，在接近20%這根業(yè)績(jī)彈性線，也是成長(zhǎng)線。

大資本是現(xiàn)實(shí)的，不超20%的利潤(rùn)增長(zhǎng)率，想給你幾十倍的PE，他們不敢做這樣的預(yù)測(cè)。業(yè)績(jī)彈性20%以上，是非常好的成長(zhǎng)指標(biāo)。當(dāng)然，要注意周期與持續(xù)性。

我化了幾天時(shí)間梳理了一下風(fēng)電裝機(jī)的增量。

部分摘錄：

1、土地資源規(guī)模不是風(fēng)電開(kāi)發(fā)建設(shè)用地的限制性因素，主要限制來(lái)自于政策性因素。

2、按照現(xiàn)有政策，受建設(shè)用地指標(biāo)限制，風(fēng)電項(xiàng)目用地審批納規(guī)程序非常繁瑣。

中東南部風(fēng)電開(kāi)發(fā)還存在并網(wǎng)方面的阻礙，包括并網(wǎng)辦理流程長(zhǎng)、接入側(cè)細(xì)則不清晰、并網(wǎng)協(xié)調(diào)復(fù)雜。

“千鄉(xiāng)萬(wàn)村馭風(fēng)行動(dòng)”中的10億千瓦（1000 GW）就側(cè)重在中東南部省份，顯有零散+低門(mén)檻+地方政府關(guān)系特征，跟光伏進(jìn)萬(wàn)家一個(gè)模版特質(zhì)，最終的導(dǎo)向，我預(yù)測(cè)的是，毛利率還要降，門(mén)檻是最低的。另外的2000 GW，按我們的國(guó)情，非常難。

中國(guó)海風(fēng)規(guī)劃，海風(fēng)資源規(guī)劃空間400GW，其中近海100GW，深遠(yuǎn)海300GW。

另從雪球文章數(shù)據(jù)，我國(guó)海上風(fēng)電潛在可供開(kāi)發(fā)資源接近3000GW，其中50米水深以內(nèi)的固定式海風(fēng)資源1400GW，漂浮式海風(fēng)資源1582GW。

大家先盯著這400GW，這部份容易內(nèi)卷，再延伸就看大家的八仙過(guò)海的技術(shù)了。

（我大體梳理有20多頁(yè)，所以不展開(kāi)）

小邊界是：誰(shuí)過(guò)不了技術(shù)關(guān)，就得靠資本實(shí)力及產(chǎn)能以量積利，經(jīng)營(yíng)模式苦逼行業(yè)，真不是那么容易拼出龍頭的。當(dāng)然這個(gè)行業(yè)拼出龍頭，僅技術(shù)是不行的，還得看清未來(lái)的路，事實(shí)上，這要非常深厚的對(duì)行業(yè)理解的功底。

1、明陽(yáng)智能2022年風(fēng)機(jī)及相關(guān)產(chǎn)品配件毛利率是17.77%

2、金風(fēng)科技2022年風(fēng)機(jī)及相關(guān)產(chǎn)品配件毛利是多少？6.23%。那為什么金風(fēng)科技2022年的毛利能達(dá)5.25%，因?yàn)轱L(fēng)電場(chǎng)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)毛利達(dá)65.39%，可以平滑利潤(rùn)。

3、三一重能2022年風(fēng)機(jī)及相關(guān)產(chǎn)品配件毛利率無(wú)從查實(shí)。

4、運(yùn)達(dá)就不用看了，整體凈利率都極少過(guò)3%。

總體感覺(jué)是太累太苦。

1、金風(fēng)風(fēng)電場(chǎng)營(yíng)運(yùn)毛利率65.39%，金風(fēng)2023年Q1的利潤(rùn)為何可以為正？待售資產(chǎn)風(fēng)電場(chǎng)股權(quán)交割賣(mài)了12.98億，我們可以從2023年一季報(bào)中查實(shí)。在手自營(yíng)有1.74GW。在建2.63GW。

2、明陽(yáng)智能風(fēng)電場(chǎng)營(yíng)運(yùn)毛利在2021年的基礎(chǔ)上降了6.79個(gè)點(diǎn)，目前毛利率59.88%。占營(yíng)收的4.34%，在營(yíng)1.5GW，2022年搞了13多億，毛利就有近8億，在建2.15GW。

3、三一重能風(fēng)電場(chǎng)營(yíng)運(yùn)毛利率達(dá)70.57%，如此之高，恐怕跟消納位置好有關(guān)，占營(yíng)收的4.83%。

4、運(yùn)達(dá)股份2022年發(fā)電收入2.58億，毛利率55.68%，毛利有1.43億，運(yùn)達(dá)2022年凈利是6.16個(gè)億，風(fēng)電場(chǎng)營(yíng)運(yùn)得到的利潤(rùn)占了總利潤(rùn)五分之一了。

1、想要不被內(nèi)卷拖死，這是走過(guò)行業(yè)寒冬的必備之鑰，但風(fēng)場(chǎng)秉異資源非常難，不要說(shuō)秉異了，有這樣的風(fēng)場(chǎng)資源目前看，在土地價(jià)格上及各地政府關(guān)系上就得有一火拼。

2、企業(yè)資本實(shí)力，要不能不會(huì)有明陽(yáng)年報(bào)中所述的，邊建邊賣(mài)求生為主，控制在10%附近，明陽(yáng)智能目前在手的風(fēng)電場(chǎng)資源在10GW附近。

3、邊緣風(fēng)電企業(yè)可能更難，不論技術(shù)路徑，還是資本實(shí)力等方面來(lái)看。行業(yè)正在從第三供給位置走向第四供給位置，出龍頭的位置，排名靠前的誰(shuí)會(huì)那么仁慈？當(dāng)然不排除因?yàn)閾屟b高峰加上技術(shù)疊代，有些配件產(chǎn)能無(wú)法達(dá)到，內(nèi)卷收峰。

1、運(yùn)達(dá)股份2018年一季凈利率-29.37%，第二季轉(zhuǎn)正。

2、明陽(yáng)智能2018年、2017年一季凈利率-19.9%、-3.57%，第二季轉(zhuǎn)正。

小邊界：

1、說(shuō)明行業(yè)確實(shí)存在營(yíng)收交付方面的跨季問(wèn)題，最大的一點(diǎn)可能來(lái)于營(yíng)運(yùn)驗(yàn)證這個(gè)時(shí)間跨度。行業(yè)有行業(yè)的特征。

2、金風(fēng)科技2023年Q1毛利率25.23%，凈利率達(dá)22.88%，我們?cè)撛鯓尤ダ硇运伎迹@幾年它哪年的凈利率能達(dá)7%？2022年的毛利率只有6.23%，更何況大家都忙著搶市占率搶資源。

3、三一重能2023年Q1毛利率29%，凈利率達(dá)30.86%，怎么看，是不是要來(lái)個(gè)漲停？

1、對(duì)投資人不友好：行業(yè)進(jìn)入了供過(guò)于求周期，企業(yè)業(yè)績(jī)彈性超20%帶來(lái)非常大的不確定，而這點(diǎn)至于成長(zhǎng)性企業(yè)是一個(gè)關(guān)鍵性特質(zhì)，否則很難拿到超20的PE。

2、對(duì)企業(yè)不友好：此時(shí)期要拼資本實(shí)力以量博利；又要快速疊代技術(shù)做到產(chǎn)品有差異性，從而站到頭倍位置；又要搶風(fēng)場(chǎng)營(yíng)運(yùn)資源從而擁有走過(guò)行業(yè)寒冬的必備之鑰。

明陽(yáng)與三一重能現(xiàn)在勝出（部分產(chǎn)品自產(chǎn)部分）。

金風(fēng)沒(méi)了優(yōu)勢(shì)，全靠量，三一重能與明陽(yáng)的利潤(rùn)率因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈原因得利更多，但后二者必須產(chǎn)能擴(kuò)大，才可以在陸風(fēng)上超越金風(fēng)。有可能三者在陸風(fēng)上永無(wú)寧日。

每個(gè)行業(yè)，只要時(shí)代使命沒(méi)有完成，在某個(gè)創(chuàng)業(yè)段都有陣痛，但都有未來(lái)。從供不應(yīng)求，到產(chǎn)能擴(kuò)張，到供過(guò)于求，到技術(shù)出現(xiàn)產(chǎn)品差異性（也包括產(chǎn)品的最終落腳點(diǎn)，例風(fēng)電儲(chǔ)光一體化+海洋牧場(chǎng)+）。我沒(méi)看到哪個(gè)行業(yè)被卷沒(méi)了，還是得有真正的行業(yè)企業(yè)家走出來(lái)，企業(yè)文化很重要。明陽(yáng)的張傳衛(wèi)今年拖到四月底發(fā)年報(bào)，沒(méi)有預(yù)報(bào)；回購(gòu)在20元；董秘機(jī)械式回復(fù)等，這些投資之怒，是不是明陽(yáng)企業(yè)文化的一部分玩疾？企業(yè)文化是管制度管不到的地方。

1、不是我而是大A對(duì)估值的理解習(xí)慣，成長(zhǎng)型企業(yè)或行業(yè)，它理應(yīng)超20%的利潤(rùn)增長(zhǎng)率，才能拿到超20的pe。目前位置，跌下去是利潤(rùn)距離，不跌就是本份，所以沒(méi)啥恐怕與貪婪之心。

2、那么未來(lái)的兌現(xiàn)距離怎樣獲取

靠企業(yè)的實(shí)力說(shuō)話，所以就到了選股先行業(yè)再選企業(yè)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，行業(yè)是時(shí)代資產(chǎn)（當(dāng)然不幸它的第三供給位置能得太快），但幸好它的市場(chǎng)量不錯(cuò)，還有一個(gè)30.60作支撐呢，有政策力度。最起碼吧，能保持在15%的利潤(rùn)增長(zhǎng)的話，拿15PE。確實(shí)還是對(duì)投資人不友好，但我不預(yù)測(cè)趨勢(shì)，A股尿性重。好的時(shí)候好上天，差的時(shí)候明明有價(jià)值偏要跌停。我可能比較保守。這保守會(huì)誤不少抄作業(yè)的投資人，各人邊界不同，其實(shí)我心理還是認(rèn)為企業(yè)利潤(rùn)是可以超20%的，但不好講，只能在心里作這個(gè)尺度。如果超20%（實(shí)指企業(yè)業(yè)績(jī)彈性），兌現(xiàn)距離還是不錯(cuò)的。

我認(rèn)為明陽(yáng)智能有一定的優(yōu)勢(shì)

1、海風(fēng)方面它有一定的技術(shù)積累，可能超一些企業(yè)幾年。

2、陸風(fēng)上，它的自供產(chǎn)品可以降本。

3、自營(yíng)風(fēng)電場(chǎng)可以度寒冬。

4、光風(fēng)儲(chǔ)氫一體化、海洋牧場(chǎng)+是最終的未來(lái)行業(yè)之路，明陽(yáng)智能理解的比一些企業(yè)早。技術(shù)只是一時(shí)讓對(duì)手恨之入骨，這行業(yè)技術(shù)早晚大家都會(huì)獲取，行業(yè)門(mén)檻不高，但超越幾年的技術(shù)就是競(jìng)爭(zhēng)路上最大的王者之氣，這得比別人多拿多少資源多少利潤(rùn)從而多刷多少市占率。

5、海外市場(chǎng)是否因?yàn)閷?duì)手的理解力從而反包明陽(yáng)？我認(rèn)為到海外更得有技術(shù)而不是風(fēng)電場(chǎng)自營(yíng)或去內(nèi)卷，這不符商業(yè)規(guī)律，而且行業(yè)的最終選項(xiàng)在“光風(fēng)儲(chǔ)氫一體化+海洋牧場(chǎng)+”。

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