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Original 經(jīng)濟機器

(資料圖片)

據(jù)公布的外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示，一季度，我國累計實現(xiàn)貿(mào)易順差2047億美元，同比增長超33%。而同期，外匯儲備僅增長了約550億美元，差額約達1500億。

實際上，貿(mào)易順差與外儲增長不符的情況已經(jīng)不是一兩個月的現(xiàn)象了。年初類似的話題也在網(wǎng)上引發(fā)激烈討論，即“過去三年，我國貨物貿(mào)易順差合計近2萬億美元，但同期外匯儲備幾乎未變，逾2萬億美元的外匯儲備去哪兒了？”

1）過去幾年，我國出口迎來了超級大年，貿(mào)易順差賺的盆滿缽滿。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，2020-2022年，我國每年賺取的貨物貿(mào)易順差分別為5200億、6700億和8800億美元，三年合計為2.07萬億美元。

2）但同期外匯儲備確實幾乎未變。2019年底，我國外匯儲備為3.108萬億美元，2022年底為3.128萬億美元，三年僅增200億美元，兩者確實存在2萬億美元的差額（圖1）

那么，“消失”的2萬億外匯儲備去哪兒了？

首先，我們需要明確的是，外匯儲備是直接由央行持有的外幣資產(chǎn)。所以，當出口商收到一筆外匯貨款（記錄在出口貿(mào)易中），但如果其不將外匯換成人民幣，進行結(jié)匯的話，外匯儲備是不會增加的。類似的，進口商如果用自有的外匯付款，外匯儲備也不會減少。因此，貿(mào)易商的換匯行為，對理解外匯儲備的變動，便顯得十分重要。

可以看到，近年來，雖然我國貿(mào)易順差持續(xù)新高，但貿(mào)易結(jié)售匯差額的增長卻相對平緩，兩者差額持續(xù)走闊。2020-2022年，貨物貿(mào)易結(jié)售匯凈額（即結(jié)匯額-售匯額）累計約為8200億美元。這意味著，2萬億美元的貨物貿(mào)易順差中，約有1.2萬億美元由外匯企業(yè)自己保留，解釋了近60%貿(mào)易順差去向。

強制結(jié)售匯大約開始于20世紀90年代。當時，我國外匯儲備極度匱乏，不利于應(yīng)對外部風險和維護國家金融體系的安全。因此，通過貿(mào)易順差賺取的外匯，是一種寶貴的資源，必須集中在國家手里。但2001年加入WTO以來，我國經(jīng)濟進入超級擴張周期，外貿(mào)出口飆升，人民幣升值預期強烈，熱錢持續(xù)流入。

雖然，我們貨物貿(mào)易常年順差，是重要的外匯收入來源。但我國服務(wù)貿(mào)易和投資收益均是常年逆差，將導致外匯儲備減少（圖5）。

數(shù)據(jù)來源：商務(wù)部

然后，我們來看一下投資收益情況。需要注意的是，這里說的投資收益指因金融資產(chǎn)投資（直接投資、證券投資等）而獲得的利潤、股息（紅利）、再投資收益和利息，但金融資產(chǎn)投資的資本利得或損失不算在內(nèi)。

以上提到的貿(mào)易收支、勞務(wù)收支和投資收益等都是國際收支中經(jīng)常發(fā)生的交易項目，歸屬為經(jīng)常項目。經(jīng)常項目在我國是可兌換的，即相關(guān)國際支付和轉(zhuǎn)移不予限制。

而在我國，資本與金融項目，則并非完全可兌換。其中資本項目，包括國際間的資本轉(zhuǎn)移和其他非金融資產(chǎn)的獲得與處置；金融項目，包括國際投資情況，如直接投資，證券投資及貿(mào)易信貸、存貸款等。

目前，我國對于企業(yè)直接投資基本上實現(xiàn)可兌換，但仍有很多項目受到嚴格限制。以個人為例，境內(nèi)個人仍不能直接進行境外買房，證券投資等。

最后，還需要考慮外匯儲備自身估值的變化。一方面，我國外匯儲備中，有相當一部分是非美元資產(chǎn)，但外匯儲備的統(tǒng)計是以美元計價。今年以來，受美聯(lián)儲縮表進程加快及政策收緊影響，美元指數(shù)近3年大幅升值近7%（圖9）。

其中，彭博美元國債指數(shù)2020-2022年間，大幅回落8.29%。歐債市場下跌更為劇烈。彭博歐元綜合指數(shù)下跌近17%?？紤]到巨額國債頭寸，相關(guān)資產(chǎn)價格下跌也會帶來外匯儲備的美元計價的減少（圖11）。

考慮到，外匯儲備構(gòu)成的敏感性，我們就不進一步詳細拆分估算。但粗略估計，過去數(shù)年，大類資產(chǎn)價格波動，對外匯儲備的影響在數(shù)百億甚至上千億美元左右。

$道瓊斯指數(shù)(.DJI)$$恒生指數(shù)(HKHSI)$$上證指數(shù)(SH000001)$

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