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前文：

阜豐集團2022中報簡評

(資料圖)

正文：

如果你也像我一樣是個堅定看多未來通脹的人，那么必然要做多上游大宗商品。除了做多石油、煤炭、銅、鋁之外，必定還繞不開農產品。在趙國不能直接做多農產品，但可以間接做多農產品的加工品。這個大的宏觀邏輯和中觀行業選擇邏輯已在阜豐集團2022年中期報告中討論過，不再贅述，這次主要想談一下本公司具體的競爭優勢。

在金融投資的世界里，從公司年報中管理層披露的“核心競爭力”章節，再到分析師和基金經理們長篇大論的研報和路演，再到經濟學院和商學院教授們的講座，幾乎所有人都在談論“競爭優勢”。但真正的競爭優勢只以非常有限的幾種形式出現：1.政府牌照，特許經營，豁免競爭；2.需求端的獲客優勢：習慣成癮，搜尋成本，切換成本；3. 供給端的成本優勢：資源稟賦，高比例市占率下的規模經濟效應。尤其是規模經濟效應，即在同等的單位可變生產成本之下，更多的產品分攤了固定費用，使得單位產品的總成本能顯著低于競爭對手。省下來的錢用處可多了：可以去做廣告培養客戶習慣，或者更時髦一點的說法是“心智占領”；可以銷售返利吸引和綁定分銷商和客戶的親密度；可以多發工資獎金提高員工的熱情和忠誠；還可以加大研發投入讓自己的技術始終領先同行競爭者一個半個身位；再或者擴張產能、外延收購；甚至萬不得已直面慘烈價格戰的時候也能提高自己存活的概率。供給端的成本優勢和需求端的獲客優勢互為因果，相互促進，彼此加強，共同指向了一個詞匯：壟斷。投資的本質就是投壟斷，壟斷才能帶來超額利潤，壟斷才是唯一真實的競爭優勢，其它花里胡哨的東西基本上都不是真正的競爭優勢。

品牌并不等同于競爭優勢，強如“梅賽德斯-奔馳”，亦不能阻擋新競爭者們如同潮水一般涌入豪華轎車行業，導致其1990s的資本回報率一度暴跌至7%，連續多年表現得像個大宗商品公司。專利、工藝、技術也不是競爭優勢，專利會自動過期，就算還沒到期，連同工藝技術也會被不斷模仿追趕。尤其是現代社會信息流通越來越快，一項新技術的學習曲線不再陡峭地向下傾斜，而是越變越平坦，半導體行業有個著名的“摩爾定律”就是證明。供應鏈（采購+分銷）渠道也不是真正的競爭優勢，它們僅是降本增效、維護壟斷地位的一種手段，是結果而不是原因。新興市場的房價地租、人口紅利等相對低廉的要素成本也不是長期可持續的優勢，房價地租會被“先富起來”的貪婪且短視的群體爆炒上去，人口紅利也會有耗盡的一天。

巴菲特所津津樂道的“護城河”，金融和商學院教授們所夸夸其談的“競爭優勢”、“商業壁壘”，其中真正有效的部分也只有壟斷。所以作為一個成熟老練的二級市場投資人，應恪守的行為準則就是：只投完全壟斷和寡頭壟斷的行業，在寡頭壟斷行業之中，能買龍一，不買龍二。壟斷競爭的行業，能不碰就盡量別碰，除非自愿為強烈的個人情懷買單(再想一想“梅賽德斯-奔馳”上世紀90年代的尷尬狀況)。至于完全競爭的行業，那更是談都不要談，多看一眼就是多浪費了一秒鐘的時間。

所以當我第一次看到味精市場的雙寡頭集中度已到達70%的時候，眼睛一下子就亮了起來。對于任何一個行業來講，一旦集中度達到了這個地步，那一定意味著已經告別無序競爭的階段了，該行業的壟斷寡頭們必將組成產業托拉斯，通過默契調節產量去維持價格和利潤。這個行業的新進競爭對手將沒有任何勝算，不論是規模經濟效應帶來的顯著低成本、還是客戶認知度、以及供應商合作關系，新進競爭對手們從一開始就將處于一個毫無公平可言的劣勢。適逢本周OPEC+發布聯合減產公告，就更能說明壟斷托拉斯們的行為是具有普適性和可預測性的。龐大的石油行業如此，小小的味精行業亦然。哪怕味精的下游海天味業之類的巨頭若想向上延伸進入味精市場，也必須付出高昂的固定資產重置成本、技術工藝學習成本、員工招募和訓練成本、更重要的是客戶營銷成本和供應鏈重建成本，甚至當地政府政策游說成本。正所謂殺敵三百，自損一千，完全得不償失，只有瘋子才會干這種事。所以大比例市場份額下的規模經濟效應，說明真正的競爭優勢已經形成，足以令潛在的新進競爭對手望而卻步。高壘深壁，可保長久割據一方。

實際情況也正是如此，味精行業的產能已于2017年見頂，產量增長也停滯不前。阜豐集團于2022年沒有增加任何味精產能，梅花生物釋放的大量產能是賴氨酸而不是味精，梅花去年的味精產銷量僅有2%的增加。在財務上體現得更加清楚：2018年之前的阜豐集團，每年的資本支出都高達15～20億CNY之巨，那是拼命擴產能、搶市場份額、打價格戰的年代。最近2年阜豐集團的資本支出已大幅暴跌至5億CNY左右了，江山已經打下，經營策略由進攻改為防守，現在阜豐管理層的原話是：“在現有市場份額下實現收入的最大化”、“根據市場需求決定產量，將價格戰的風險降至最低”。所以我判斷，味精這個行業自2021年之后已正式進入了摘桃子的階段，未來不再是強周期行業而是現金奶牛生意。除非天降一種全新的替代品鮮味劑，或者前兩大寡頭撕破臉再次發起自殺式價格戰，否則這門生意將會穩定持續很久。我想，沒有人會主動去選擇失敗。

動物營養氨基酸部分的競爭格局就比味精差多了，蘇氨酸、賴氨酸，行業集中度每況愈下。尤其是賴氨酸，已經不能算是寡頭壟斷，而只能算作壟斷競爭了。整個賴氨酸行業的產能增長依舊剎不住車，產能利用率也上不去，梅花本來已于2018年和阜豐同步開始放緩資本支出，但去年又開始大幅擴張賴氨酸產能。我也不知梅花的管理層是怎么考慮問題的，可能他們確實看到了國內強推豆粕替代的大政策環境下，對玉米深加工氨基酸的需求將大幅增長吧！又或者是整個畜牧飼料及添加物行業的競爭過于激烈，就算賴氨酸本身的集中度尚可，但賴氨酸之外的替代品還有很多。如果賴氨酸不拼命擴產能搶占市場，那么市場份額很快就被其它飼料添加劑搶走了。這里我不得不再強調一下，以規模經濟為主要競爭優勢的企業，其核心經營策略就是保住和擴大自己的市場份額，不惜大量擴產發動價格戰也要死保。一旦市場份額開始被侵蝕，那么相應的規模經濟帶來的低成本優勢也會隨之萎縮。這些企業正是通過低廉的單位產品生產成本來賺取超額收益的，而不是提高出廠價格向客戶索要更多。總之不論是主動擴張還是被動應戰，對于投資人來說目前的賴氨酸都不是個好生意。阜豐在賴氨酸行業的市占率本來就不高，于是態度就很消極。去年象征性地增加了8萬噸產能，只能算是陪跑，不至于立刻拱手讓出這里的市場份額，和梅花的高歌猛進形成鮮明對比。

最后來說黃原膠。首先這也是一個集中度非常高的寡頭壟斷行業，至于當前的景氣程度已根本不需要我再多說。我手上的這份第一上海證券的研報是2019年的，當時的黃原膠價格是1.8萬CNY/噸，分析師對未來的預計還頗為謹慎小心。我猜他當時不論如何大膽，也不敢說幾年后黃原膠將漲到5萬CNY/噸吧！至于石油開采對黃原膠需求的可持續性，我敢說大可放心。我的第一大持倉就是中海油H股，中海油的資本支出已經突破1千億CNY/年，并預計還要繼續增加。趙國是一個貧油國，原油增儲上產是未來10年的國家戰略，已經上升到了國家能源安全的高度，為此股息分紅率都得乖乖讓道，沒得商量。所以黃原膠我認為比味精的前景都還要明朗，完全不需擔心。

然后聊一聊大家最關心的最近股價下跌的問題，這顯然不是阜豐一家的問題，而是整個玉米板塊泥沙俱下。最近不論是玉米期貨本身，還是做玉米育種的、做淀粉、糖漿或其他氨基酸等玉米深加工產品的公司股票，不管三七二十一，跌就完事兒了。我對這種盲從大流的現象向來不以為然，我更欣賞一事一議，具體問題具體分析的態度。很明顯，味精雖然同屬玉米大行業，但味精這個子行業所享有的雙寡頭壟斷格局，和其它玉米深加工品種所面臨的無序競爭格局，能算是一回事嗎？今年1季度，味精的產量基本沒有增長，甚至低于過去5年平均；與此同時味精的需求量是穩定增長且明顯高于過去5年平均的。縱然4月是傳統淡季，疊加山東地區產能略增，下游拿貨觀望。但這些顯然都只是季節性波動而已，整個味精行業的供需關系、寡頭壟斷格局并沒有發生任何變化。波動才是常態，現實世界的運行軌跡不可能是由上帝拿直尺畫線形成的。如果你是一個把股票當期貨炒的人那確實需要根據行業的微小邊際變動頻繁開倉平倉，但如果你像我一樣是個投資于壟斷企業股權，以長期賺取壟斷超額收益和分紅為目的投資人，那么我建議不要太在意每個月的行業供需細節，最多利用二級市場的情緒波動進行少量加倉減倉的再平衡操作就行了，不漲到明顯高估的時候就沒有清倉的必要。

最后是估值環節。常看到有人說上游資源類的股票是周期股，盈利波動巨大，難以預測和估值。其實這有什么難的？解決方案早就有了：選取一個完整的商業周期(一般是5年左右)求平均，將利潤“正常化”后再代入估值模型即可。阜豐集團的上一個盈利高峰是2019年，從那時起一直記錄到現在，扣除其他收益和金融資產收入，得到純粹的生產經營凈利潤后再求平均值，接著代入剩余利潤模型。由于2018年以前阜豐每年都有巨額資本支出，導致自由現金流為負。雖然最近兩年資本支出大幅削減，自由現金流已經轉正，但畢竟才兩年的時間太短，味精今后是否能成為穩定現金奶牛生意還需要更多的時間去驗證，所以暫時就不采用DCF模型了。如此，我算得阜豐集團的歸母內在價值為154.37億CNY，對應股價6.59HKD。如果今年半年報出來，發現它的利潤并沒有暴跌，依舊能維持在30億CNY/年以上的話，那么對它的周期股歧視性估值將被逐步證偽，內在價值將繼續提升。

今天就寫到這里吧！

抄送：

$阜豐集團(00546)$$梅花生物(SH600873)$

引用：

《阜豐集團公告及通告-[末期業績/股息或分派/暫停辦理過戶登記手續或更改暫停辦理過戶日期]截至二零二二年十二月三十一日止年度的全年業績公佈》

《梅花生物：梅花生物2022年年度報告》

《數據解讀NO.13農業篇|需求端仍是玉米價格的核心關注點(卓創資訊，曹慧)》

《味精：供需關系反轉4月價格漲幅或收窄(卓創農業，陳瑩瑩)》

附件：

《第一上海證券：阜豐集團(HK:00546)首次覆蓋報告(2019年)》

阜豐集團(HK:00546)估值模型Excel表

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