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近年來，量化多頭尤其是指數增強型產品線受到投資者的關注和認可，目前在量化私募整體規模中占比較高。也正是因為指增產品的深入人心，近兩年主流量化私募開始大力推廣全市場選股產品線時，不乏有投資者將其簡稱為“空氣指增”：不對標任何指數就如同“對標空氣”。

乍一聽可能覺得非常形象和好記，但其實不夠嚴謹——因為是先有全市場選股后有指增，“不做約束”才是“最初的模樣”。也就是說，全市場量化選股才是最原始、最自然的——量化投資的相對優勢在于投資的寬度，自由度越高，倉位越像底層的alpha，長期收益就越高。如果對標到某一寬基指數甚至更窄的行業指數做約束，限制了自由度，也就不能最大程度發揮量化選股模型的Alpha。

(資料圖)

其實是先有全市場選股后有指增，“不做約束”才是“最初的模樣”，只是早年投資者對量化投資方法論接受度不高，而指增相對更好橫向對比和跟蹤評估，所以在底層量化選股模型的優化器環節，做相應的指數成分股約束形成不同指增產品線。

在眾多股票多頭產品線中，投資者如何依據自身需求做好配置？比如主觀多頭和量化多頭之間如何選？全市場選股和指數增強是二選一么？現在買還是等等看？把這些選擇焦慮進一步細化拆解總結成《十問全市場選股》，以深刻理解全市場量化選股產品線的配置價值。

《十問全市場選股》

Q1：為什么先有指數增強后有全市場量化選股產品線？

在國內量化發展初期，渠道和投資者對于量化投資比較陌生，對該方法論是否有效還沒有足夠深的體驗，各家量化機構也沒有很長的實盤公開業績，連指數增強產品都花了很長時間讓投資者接受，更不用說理解和接受“不對標任何指數”的全市場量化選股產品。

正是因為早年投資者對量化投資方法論接受度不高，而指增橫向對比和跟蹤評估更為直觀，所以在底層量化選股模型的優化器環節做相應的指數跟蹤誤差約束，形成不同指增產品線。

2021年量化私募管理規模突破萬億，投資者對量化投資方法論的接受和認可逐步提升，市場競爭也更為激烈；而隨著A股機構化加深，市場有效性提升，獲取超額收益的難度也隨之提升，這也是市場競爭的必然結果。

以目前市場上最為主流的中證500指增產品為例，如果要控制跟蹤誤差，需要選取較高比例的中證500指數成分股，而中證500指數成分股的交易量占整體A股比例在15%左右。隨著量化私募管理規模的擴大，500指數成分股中量化私募的交易占比不斷提升，逐漸高于其他股票。這使得中證500指數成分股α有效性的下降程度相比其他股票更為明顯，也較大影響了中證500指增產品的超額收益表現。

與此同時，具備一定風險承受能力的投資者大多更在意絕對收益。基于大部分客戶的需求，近兩年多家量化私募力推“全市場選股”產品線，力爭在沒有額外增加風險和波動的前提下，按照個股alpha（基于全市場選股）及個股流動性（權重配比）靈活構建組合。在底層Alpha相同的情況下，不跟蹤指數，放開自由度會帶來明顯更高的長期絕對收益，而對多頭產品帶來的波動率和最大回撤未有明顯上升，邊際的改善是非常顯著的。

Q2：全市場選股和指數增強是二選一嗎？

一般來講，“全市場選股”與“指數增強”均不做倉位管理，長期維持近滿倉運作，同屬于股票“量化多頭”產品線大類——即采用量化投資的方式對投資組合進行主動管理，以獲得市場收益（Beta）的同時獲取超越市場的超額收益（Alpha）。但兩者并非二選一，有著不同的配置價值。

投資者為“指數增強 or 全市場選股”糾結時，不妨將自己的風險偏好和傾向納入主要考量：

①投資者不用關注準確率不高的市場和行業相關預判，而是聚焦于超額本身，由于現階段模型超額夏普率較高，客戶能獲得相對安心和極簡的投資體驗。

②管理人放棄勝率低的投資維度，通過長期復利收獲可觀收益，積小勝而厚積薄發，努力提供可預期可持續的超額。

Q5：與ETF等被動型投資工具不同，持續獲取Alpha恰恰是主動管理型投資機構的立身之本，那超額的影響因素有哪些？

A. 股票量化模型多周期覆蓋：包含高頻、短周期、中周期和長周期等不同預測周期。在當前的量化規模下，中周期占比較高；

B. 儲備更豐富的底層因子：覆蓋微觀結構、價量因子、基本面因子、事件驅動因子等。當前，基本面因子雖占比不高，但容量更大，未來有望貢獻更高的超額收益，所以會持續深入研究；

C. 積極推進產品布局和創新：搭建低中高不同風險等級的產品線，以滿足不同風險偏好的客戶需求。

通過專業化分工、多項目協作，構筑有終身學習能力的國際一流人才梯隊；明汯一直非常重視基礎設施、投研框架、交易系統等軟硬件上的投入。

Q7：追求高超額還是可預期的超額？

在可持續的前提下追求更高的超額，所以這個選擇可以演變為：在可持續和可預期的前提下盡可能選擇較高的超額，隨著持有周期的拉長，超額的確定性顯得尤為重要。

再往下拆解：建議選擇綜合投研能力較強、歷經各種市場環境考驗且超額修復能力突出的量化私募管理人，大概率不會出現大的偏差。

結合自身對市場的深刻理解，圍繞“全周期、多策略、多品種”持續投入研究力量，儲備更多低相關策略實現超額收益來源多元化，明汯擁有自上而下的投研體系，除依據當下的需求做深入研究外，還會根據公司中長期的戰略目標做前瞻性布局。目前明汯量化選股模型以中周期價量因子為主。還將持續對基本面因子深入研究，為將來做儲備。另外另類數據因子在海外較為成熟，但在國內目前仍屬藍海。除了與多家數據第三方保持聯動外，明汯自己也在收集并持續探索以獲得更多突破。

持續提升投研流程系統化和精細化程度。國內量化行業已進入高質量發展的新階段，更加考驗量化機構全方位的能力，在投資流程、運營服務、客戶溝通、品牌建設等各個環節都要不斷優化。

Q8：當前是布局全市場選股的好時點嗎？

投資者對量化多頭產品的樸素愿望往往是：在市場上漲時能大幅盈利，在市場下行時能不虧損。

但實際上投資環境瞬息萬變，預測中等周期的Beta幾乎不可能，我們追求α，希望給投資者提供極簡的投資體驗：

考察市場上的量化多頭產品，不難發現：時間越長，收益和指數表現的曲線距離越拉越大——股票多頭長期收益的核心在于超額，即跑贏市場的部分。所以對于短期內指數的表現，投資者可以不用過多在意，持有時間一旦拉長到2年甚至3年以上，投資回報核心仍然聚焦于Alpha的水平。

在布局的過程中，市場絕對低點極難預測和把握。對于普通投資者，為最大可能地獲得投資收益，應當追求“模糊的正確”并長期持有，獲取Alpha和Beta的雙重回報。

Q9：在A股，滿倉還是擇時？

從理論和實踐上看，長期平均收益率越低且波動越大的資產越有利于擇時，如商品期貨市場——長期持有多頭倉位的收益約等于通脹收益，并未增加額外收益，最終到手收益或不如銀行理財，且期貨市場波動較大，預測模型可獲取較高的擇時收益，同時長期持倉收益也幾乎未有損失。比如CTA時序類的策略側重預測中短期價格的變化，CTA宏觀策略則側重預測中長期價格的變化，由此獲取一定收益。實踐上來看，兩類策略都有長期成功的案例。

Q10：為何要多關注規模增速而非規模本身？

比如城堡投資的資產規模2022年初大約為400億美元，但由于團隊投資能力強大，覆蓋了量化股票、主觀多空，固收，信用債，宏觀等領域，在全球主要股票市場跌幅較大的環境下為客戶賺取了160億美金的費后收益回報，費后收益達到40%，還有幾家較大規模的對沖基金也有這樣的優異表現，證明規模并不完全是業績的敵人，而是要有對應的投資能力來匹配。

3、“規模本身不是問題，只要規模已經體現在凈值曲線里。”對于量化多頭產品的投資者而言，更重要的還是考察管理人的長期超額收益的可預期性和長期復合的收益率情況。

4、不同的規模量級具備不同的規模優勢，都需勤勉盡責全力為投資者創造長期價值

5、2020年年中，明汯投資成為首家規模突破500億的量化私募，規模增長領先同業一個周期，當時短期內規模一度增速較快，遇到階段性挑戰。

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