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往事不堪回首

(資料圖)

曾經最為看重的$張裕B(SZ200869)$ 像是一場噩夢。從2015年夏季24元港幣開始，越跌越買到2018年冬天。后面幾年雖然無力大舉增持，也一直股息再投。心態上，前期豪情萬丈、顧盼自雄，中期悵然若失、憤憤不平，如今心如死灰、束手無策。號稱“價投墳墓”的張裕B果然名副其實。

反思這一場豪賭，失敗緣由如下：

一是驕傲自滿。2015年從A股牛市退出后，雖然過早清倉了五糧液、招行和中國神華，但是仍然賺到了豐厚利潤。當年賺錢，是因為市場很牛、五糧液很牛，卻誤以為自己很牛，妄想在張裕B上重現輝煌。正如霍華德-馬克斯所言，成功是失敗之父。

二是眼光太差。商業洞察力是自己最缺的東西。當年30元上下清倉五糧液，看K線建倉趴在山腳的張裕B，把“拔掉鮮花、澆灌雜草”詮釋得淋漓盡致。沒眼光，不識貨，不是活該嗎？

三是價值誤判。當年對這家公司內在價值判斷不夠保守，尤其對于它內在價值的縮減更是沒有思想準備，對于行業的演變、競爭的慘烈、品牌的弱化都過于樂觀。

四是固執己見。8年來，對于張裕的質疑從未間斷，善意和其他用意的提醒不絕于耳，但是自己一直堅信公司能逐漸向好。沒想到如今每況愈下。

當下不堪言說

張裕2022年報，凈利潤下滑超過10%，第四季度單季虧損。業績總體上下滑了10余年，EPS從2011年的3.62跌到了2022年的0.63元人民幣，業績剩了個零頭；股價也講了個反向10倍股的故事：B股從100多港幣跌到了11港幣左右。長期投資張裕B的股東，一定對股市的風險有著更為刻骨銘心的感悟。

回首張裕業績下滑，經歷過三個階段：

第一個階段，從2012年至2014年，原因跟茅臺、五糧液一樣。后來茅五們卷土重來、直上云霄，張裕卻一蹶不振、窮途末路。

第二個階段，從2014年至2019年，承受洋酒沖擊，就像是苦守一座孤城，敵軍從海上、空中、陸地，鋪天蓋地，漫山遍野，無窮無盡，瘋狂進攻。盡管左支右絀、狼狽不堪，卻依然守住了將近10億元的年凈利潤。“滄海橫流，英雄本色”，并未過譽。

第三個階段，疫情三年里，更是艱難困苦。連進口紅酒都不行了，下滑了，國產紅酒更是哀鴻遍野，除了張裕還在勉力支撐，本土行業幾乎是全軍覆沒。記得2022年12月，管控完全放開，群眾自發封城，街頭路斷人行，大家不是在感冒，就是在感冒路上，誰還顧上喝酒？張裕終于無力回天，報出了史上少有的單季虧損。

張裕之所以如此艱難，至少有四個方面原因：

一是洋酒沖擊。這方面影響是根本性、最關鍵的。全國政協委員、中國工程院院士、北京工商大學校長孫寶國在3月份為全國兩會準備的一份建議中提到：2022年我國葡萄酒表觀消費量53.95萬千升，其中，國產葡萄酒僅占其中的39.61%，比2015年下降28個百分點，而進口葡萄酒在中國市場占比逐步增加，2022年進口量為32.58萬千升，市場占比從2015年的32.35％提高到2022年的60.39％。客觀上，外國紅酒有其文化優勢、成本優勢。主觀上，國民對國產紅酒信心不足。

二是疫情影響。這一段是我直接從雪球上抄來的：“張裕公司曾透露，國內的葡萄酒消費場景呈現“單腿走路”的態勢，社交場景的消費量占到90%，而家庭消費的比例只有10%。因此當疫情阻斷傳統聚飲消費場景，葡萄酒行業的問題就暴露出來。”2022年12月和2023年1月是疫情極為特殊的兩個月份，所以2022年第4季度和今年第1季度業績差幾乎是無可避免的。

三是行業衰退。國產紅酒衰退，是因為洋酒沖擊。整個紅酒市場萎縮，包括進口酒近幾年量價齊跌，跟疫情有關，跟經濟有關。我曾與一位頗有見識的至友討論，為什么紅酒如此萎靡不振？朋友認為：其一，紅酒功能偏重于休閑助興、養顏美容，白酒功能偏重于尋歡作樂、消愁解悶，日子過得苦，更容易選擇白酒，白酒來得快，迅速麻醉，逃避現實；其二，從買醉角度看，白酒性價比更高，無論低端、中端還是高端，同樣的錢，白酒醉得更快更久，所以房價越貴、大家越窮、經濟越衰，紅酒越不好賣；其三，紅酒的消費群體應該是喜歡小資情調的中產，最近這10多年，主要由于房價，中產被消滅太多，中產都變成了房奴，“小資”不起來。我覺得朋友的話很有道理。

四是他酒擠壓？這個說法可能是來自張裕管理層？我是從孫健總經理那兒聽來的。這一條我覺得是偽命題。啤酒沒注意過，整個白酒市場也是萎縮的。白酒比較好的，是高端品牌。前幾年大家都議論，一方面茅臺酒一瓶難求，另一方面拚多多廣受追捧。這意味著什么？似乎是啞鈴兩端越重了，而啞鈴中間更細了？紅酒的命運，維系于啞鈴中間的力量，其實與白酒、啤酒關系不大。我想，如果是橄欖型，紅酒不至于這么苦吧？

未來迷茫難知

持有8年，關于張裕，想過太多。思來想去，始終想不明白太多問題：

以國外論，美洲和澳洲都曾經完全沒有紅酒行業，對這兩大洲而言，紅酒也曾是劣勢產業，并無文化優勢、風土優勢，但是兩大洲克服劣勢，發展起了新世界紅酒產業，而且似乎越來越強。那么，為什么亞洲就不能步其后塵？

以本國論，張裕之前完全沒有紅酒行業，從零做起，逐漸做大，2012年之前曾經風生水起。歷史證明國內也可以發展起紅酒行業。十年低谷，強身健體，負重前行，張裕有無可能重新崛起？

很多外來文化，我們最后贏了，如香煙、啤酒、汽車、電器、運動服裝等等。也有些我們一直輸，如足球、股票指數。那么，張裕最后會是贏家還是輸家？

大約10年前，行業低谷期，進口煤炭量多價低，國產煤企苦不堪言。記得當年神華因為成本低，一直穩定盈利，是少數幾家經得起逆境考驗的煤炭公司。這10年，尤其最近3年里的張裕，不是有點像當年的神華嗎？

在行業冰凍期，張裕這幾年里市場占有率逐年提升，年凈利潤占國內行業利潤總額超過100%。正如網友所言，張裕一定是做對了什么，才有這樣的競爭力和表現。那么，張裕有什么優勢？做對了什么？

都說治理有問題，品牌不歸公司，大股東吸血。但是$貴州茅臺(SH600519)$ 和$五糧液(SZ000858)$ 品牌不也是歸大股東所有嗎？多年連續分紅，在行業低迷、盈利下滑時，為了堅持回饋股東，將分紅率提升到70%。在國內證券市場，能找得出幾家這樣的公司？

都說管理層無能。那么，在行業冰凍期，一直穩健經營、穩定盈利、持續分紅，幾乎成為行業內唯一盈利的公司。做到這樣很容易嗎？哪里去找行的管理層，去戰勝很不行的大形勢？

張裕紅酒品質到底如何？說不行吧，為什么在國際上獲獎無數？而且按孫健總經理所言，如今每年獲獎獎項數量大約是過去的10倍。這些獎項都是花錢買來的？說行吧？為什么太多人都說國產紅酒不行，張裕不行？

作為一個行業、一個產業，國產紅酒最終將如何演繹？

作為行業龍頭，以B股計算的市值為70億元RMB，低迷期年銷售額40億元左右。在13億人口的國度，在歷史長河，這樣一個市值意味著什么？是歷史、行業、企業的宿命，還是僅為一個特定時期的暫時現象？

這些問題，我要是知道答案就好了。最終，答案由時間和事實給出，成敗由市場評判。過去很輝煌，現實很艱難，未來很迷茫，這就是張裕。

何去何從，命由己造。

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