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長(zhǎng)期關(guān)注汽車，關(guān)注華晨中國(guó)也有五年多時(shí)間，幾年前股價(jià)15元、8元左右分別買賣過幾次，沒啥賺錢。前幾天3元多點(diǎn)再次買入，目前浮虧10個(gè)點(diǎn)！周末休息，靜下心來繼續(xù)思考華晨中國(guó)的估值和安全邊際。供大家參考，也期待大家多多指教。

先談估值。

華晨中國(guó)實(shí)際控制人為遼寧省國(guó)資委，通過華晨汽車集團(tuán)、遼寧交投等共持股約40%。二年多前名義大股東華晨汽車集團(tuán)可能因扶助地方經(jīng)濟(jì)用力過猛，導(dǎo)致涉嫌逃廢債破產(chǎn)重整中。但政府明確華晨寶馬、華晨雷諾等合資公司不納入破產(chǎn)重整之列。二HUI后華晨汽車集團(tuán)破產(chǎn)重整進(jìn)入最后關(guān)鍵期，個(gè)人投資者債務(wù)已基本全額兌付，其他債務(wù)有望年底前解決。

(相關(guān)資料圖)

目前華晨中國(guó)無主營(yíng)業(yè)務(wù)，除正擬13億回購(gòu)華晨雷諾造車平臺(tái)外，核心資產(chǎn)為192億股權(quán)投資（寶馬中國(guó)25%股權(quán)），這筆投資2022年帶來89億投資收益（投資收益總額低于2021年40%，主要是股權(quán)少了50%，寶馬實(shí)際利潤(rùn)是逐年快速增長(zhǎng)的），見下圖：

除上述金字般股權(quán)投資外，華晨中國(guó)的另一亮點(diǎn)就是在沒啥負(fù)債和其他業(yè)務(wù)情況下手持約300億凈現(xiàn)金。

資產(chǎn)如此清晰和優(yōu)質(zhì)，盈利能力如此突出，也不說啥新勢(shì)力了，就按港股傳統(tǒng)行業(yè)正常估值計(jì)，華晨中國(guó)市值500億合理（310億凈現(xiàn)金+380億股權(quán)投資價(jià)值，合計(jì)打個(gè)7折）。

這里要說明的是，寶馬前次回購(gòu)25%是參考9PE的價(jià)格，當(dāng)然還有控股權(quán)溢價(jià)。但這三年來，寶馬中國(guó)加大投入，陸續(xù)推出X3、X5等重磅車型，i X3電動(dòng)車大量返銷出口，明年5系純電旅行車也將投產(chǎn)。從寶馬中國(guó)2022年盈利看，比三年前增長(zhǎng)約70%，且還在持續(xù)增長(zhǎng)中。因此現(xiàn)有25%股權(quán)按照4PE左右估值380億。

而從經(jīng)營(yíng)情況看，大股東破產(chǎn)前的十年，整體經(jīng)營(yíng)還算正常，即使部分挪用合資企業(yè)的利益，情況也遠(yuǎn)比其他幾家合資車企強(qiáng)。而大股東占用的資金和所有債務(wù)，多數(shù)已返還，上市公司真正損失不大，且絕大部分已計(jì)提，相關(guān)責(zé)任人員抓的抓、問責(zé)的已問責(zé)。

再聊安全邊際：

如上所述，公司正常市值500億左右，而最新市值約135億人民幣。未來還會(huì)怎么演變呢？

一、當(dāng)?shù)厥F挪用全部300億現(xiàn)金，寶馬25%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)走。

二、300億現(xiàn)金大部分用來投資當(dāng)?shù)胤鲐氻?xiàng)目，5至10年全部虧完，依靠寶馬股權(quán)收益勉強(qiáng)度日。

三、300億現(xiàn)金收購(gòu)圍繞寶馬汽車產(chǎn)業(yè)鏈零部件公司，回報(bào)率不高，但至少不虧或不會(huì)大虧，寶馬股權(quán)正常貢獻(xiàn)大頭盈利。

四、引入央企，統(tǒng)一整合。

五、回購(gòu)?fù)耸小９灸壳袄^續(xù)在港股上市沒有任何意義，即使按停牌前股價(jià)7元回購(gòu)所有公眾股，也只需不足190億人民幣。然后當(dāng)?shù)貝鄹蓡峋透蓡幔》凑?cè)制了，再不行另行Ａ股上市，每年盈利90億的先進(jìn)制造業(yè)，1000億市值很正常。

客觀說，一、二、四項(xiàng)可能性非常小，我認(rèn)為五、三項(xiàng)可能性最大。五就不說了，按三的話，就全看寶馬股權(quán)的貢獻(xiàn)了。先不探討寶馬未來前景，就按現(xiàn)在每年89億投資收益算，3倍PE吧，270億市值。。

再不濟(jì)二吧，300億新投資項(xiàng)目全部虧損，寶馬股權(quán)投資收益每年還需另彌補(bǔ)這些項(xiàng)目30億虧空。這樣公司全年溢利60億，3倍PE，180億人民幣市值。

再再不濟(jì)，套牢長(zhǎng)期被動(dòng)投資，只能看派息了，過去的十幾年，雖然經(jīng)營(yíng)一般般，大股東也不斷進(jìn)行利益輸送，但即使扣除幾次特別派息，每年分紅也都在0.11，相對(duì)現(xiàn)股價(jià)股息率也在3%以上，比銀行存款好像還高一些。當(dāng)然如果沒有大股東這幾年破產(chǎn)重整賬戶凍結(jié)難以正常派息分紅因素，實(shí)際股息更高。

沒有如融創(chuàng)中國(guó)01918等金融、地產(chǎn)公司的高負(fù)債、高杠桿，也沒有中遠(yuǎn)海控01919等運(yùn)輸?shù)V業(yè)行業(yè)的周期性，其實(shí)華晨中國(guó)想爆雷也很難。而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)前景不明，手握大把現(xiàn)金的才是最安全的企業(yè)。這點(diǎn)還是要感謝寶馬，直到去年才給付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

當(dāng)前中國(guó)正在進(jìn)入新時(shí)代，國(guó)家治理不斷規(guī)范，華晨集團(tuán)破產(chǎn)，相關(guān)責(zé)任人抓的抓、關(guān)的關(guān)，現(xiàn)在華晨中國(guó)作為國(guó)企上市公司，手持300億凈現(xiàn)金和寶馬中國(guó)高價(jià)值股權(quán)，這樣的公司如也能再次被掏空，您還能相信啥公司呢？

結(jié)論：東北的局限性，公司要大發(fā)展難，但一家目前貨真價(jià)實(shí)的公司，300億凈現(xiàn)金加寶馬股權(quán)，只賣你130億，真的非常便宜了。至少看不到還有更壞的理由。。

反之，只要有那么一點(diǎn)點(diǎn)不如預(yù)期的壞，向500億正常市值回歸也是輕而易舉的事。

好不容易剛剛重新納入港股通，大家珍惜低位買入的機(jī)會(huì)。。。

投資有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)需自負(fù)。多來雪球，兼聽則明，獨(dú)立思考。

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