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4月9日收盤后，萬華化學(xué)發(fā)布公告，稱國(guó)家市監(jiān)總局4月7日已附條件批準(zhǔn)其收購(gòu)煙臺(tái)巨力（全稱：煙臺(tái)巨力精細(xì)化工股份有限公司）。

2022年8月9日，國(guó)家市監(jiān)總局就已收到了申請(qǐng)。不過，普通審查期限不夠用，進(jìn)一步延長(zhǎng)了審查期限還不夠，2023年3月，只得由萬華申請(qǐng)撤回案件，同日再次申報(bào)并立案。

(資料圖片)

可見，這起反壟斷案件審查還是比較復(fù)雜的，不然花費(fèi)的時(shí)間不會(huì)這么長(zhǎng)。

雖然申請(qǐng)獲批，但是國(guó)家市監(jiān)總局也開出了一些實(shí)質(zhì)性的限制條件，并且5年之后才能申請(qǐng)解除（即2028年3月31日之后）：

“在交易條件相當(dāng)?shù)那闆r下，交易交割完成后向中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)客戶供應(yīng)TDI的年度均價(jià)不高于承諾日前二十四個(gè)月平均價(jià)格。

若主要原材料價(jià)格出現(xiàn)一定幅度下降，應(yīng)當(dāng)對(duì)向中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)客戶供應(yīng)甲苯二異氰酸酯的價(jià)格進(jìn)行公平合理的下調(diào)。”

“除非有正當(dāng)理由，交割完成后保持或擴(kuò)大中國(guó)境內(nèi)甲苯二異氰酸酯的產(chǎn)量，并持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新。”

以華東市場(chǎng)為例，2021年3月31日-2023年3月31日，華東TDI的價(jià)格走勢(shì)如下圖綠色框：

注：上圖來自興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院。

該區(qū)間屬于近幾年的居中水平，價(jià)差也屬于居中水平。

不過，筆者預(yù)計(jì)負(fù)面影響有限，原因在于：

近期歐洲能源價(jià)格有所緩和，但天然氣和公用工程成本仍然較高，這種劣勢(shì)在未來幾年內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。在需求疲弱的情況下，異氰酸酯行業(yè)短期定價(jià)壓力仍在。

據(jù)悉，2022Q4巴斯夫德國(guó)30萬噸TDI產(chǎn)能永久退出，三井化學(xué)欲2025年關(guān)停7萬噸產(chǎn)線，將TDI產(chǎn)能縮減至5萬噸，東曹2.5萬噸裝置4月關(guān)停，全球TDI總產(chǎn)能將縮減39.5萬噸。

萬華出色的盈利能力主要來自于在MDI領(lǐng)域的技術(shù)壟斷。MDI生產(chǎn)具有很深的技術(shù)壁壘，目前全球僅有5家化工企業(yè)擁有MDI自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)并能獨(dú)立生產(chǎn)，萬華化學(xué)是其中唯一中國(guó)企業(yè)。

瑞典化工是全球第六個(gè)掌握光氣法MDI生產(chǎn)工藝的公司，但是MDI生產(chǎn)的投資額巨大，主流工藝涉及劇毒的光氣，生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很高，核心技術(shù)多年以來難以被攻破。瑞典化工的技術(shù)暫時(shí)停留在理論層面，其MDI生產(chǎn)技術(shù)并未實(shí)現(xiàn)過大規(guī)模的生產(chǎn)應(yīng)用。

因此，瑞典化工是六家公司中唯一通過技術(shù)授權(quán)、而非MDI生產(chǎn)盈利的公司。

與此同時(shí)，MDI的高利潤(rùn)讓不少國(guó)內(nèi)化工企業(yè)垂涎已久，他們希望獲得其MDI技術(shù)授權(quán)從而生產(chǎn)MDI，這一需求與瑞典化工一拍即合。

2018年，吉林康乃爾、煙臺(tái)巨力兩家企業(yè)先后宣布投資生產(chǎn)MDI，新的MDI入局者似乎呼之欲出。尤其是吉林康奈爾還斥資約6億元人民幣，收購(gòu)了瑞典化工75%的股權(quán)。

吉林康乃爾收購(gòu)瑞典化工的估值約為6÷75%=8億元。2018年，瑞典化工營(yíng)業(yè)收入8.8億人民幣，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1704萬元人民幣，凈資產(chǎn)1.08億人民幣。所以，收購(gòu)溢價(jià)相當(dāng)高，應(yīng)該主要是沖著技術(shù)去的。

獲得MDI技術(shù)后，吉林康乃爾的MDI生產(chǎn)之路也頗多曲折。據(jù)悉，康乃爾曾先后宣布計(jì)劃在滄州、葫蘆島建設(shè)80萬噸MDI項(xiàng)目，但均未兌現(xiàn)。

2018年，與福州市政府和福建石油化工的合作是吉林康乃爾在公開信息中的第三次計(jì)劃投資生產(chǎn)MDI，而這一次康乃爾有了更多的勝算。合資公司福建康乃爾擁有福州市政府的強(qiáng)大支持，也有福建石油化工的光氣生產(chǎn)資源。

據(jù)公開資料顯示，吉林康乃爾于2017年12月成立了福建康乃爾聚氨酯有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“福建康乃爾”），其與福建石油化工集團(tuán)有限責(zé)任公司、福州市國(guó)有資產(chǎn)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司持股比例分別為 55%、25%、20%，注冊(cè)資本28億元，計(jì)劃投資126億元，建設(shè)年產(chǎn)80萬噸MDI項(xiàng)目。

據(jù)稱，該項(xiàng)目分兩期，第一期年產(chǎn)40萬噸，2018年10月19日已獲福建省發(fā)改委核準(zhǔn)，2018年12月正式簽訂了施工合同，預(yù)計(jì)在2019年投產(chǎn)；第二期計(jì)劃2020年開始建設(shè)，2021年投產(chǎn)。

看起來，似乎距離正式大規(guī)模生產(chǎn)MDI只剩幾步之遙。不過個(gè)人感覺，上面這個(gè)投產(chǎn)進(jìn)度有點(diǎn)想當(dāng)然了，不太現(xiàn)實(shí)，這可能也是吉林康乃爾愿意賣的原因。

2019年8月，為了防止 MDI 技術(shù)擴(kuò)散，萬華化學(xué)向吉林康乃爾和歐美能源技術(shù)有限公司收購(gòu)福建康乃爾51%的股權(quán)和瑞典國(guó)際化工100%的股權(quán)，對(duì)價(jià)為以9.25億人民幣的等值總金額。

9.25億元相當(dāng)于主要買的是瑞典化工的全部股權(quán)，外加福建康乃爾的40萬噸產(chǎn)能審批和一些半拉子在建工程。

這一對(duì)價(jià)，與吉林康乃爾買入時(shí)的估值相比，溢價(jià)不多（9.25÷8-1≈15.6%）。

筆者猜測(cè)，吉林康乃爾包括歐美能源技術(shù)有限公司，應(yīng)該還是搞不定MDI生產(chǎn)，否則它們不會(huì)這樣出售的。

不過，相比其他國(guó)際化工巨頭，萬華化學(xué)對(duì)聚氨酯業(yè)務(wù)有著更多的依賴，所以萬華化學(xué)對(duì)于新入局者有著更多的敏感與警惕，于是毅然采取了行動(dòng)。

下圖為筆者以前整理的福建基地三家公司的股權(quán)情況，里面已經(jīng)沒有吉林康乃爾了：

筆者認(rèn)為，對(duì)煙臺(tái)巨力的收購(gòu)是以上收購(gòu)的延續(xù)。

據(jù)自媒體“英財(cái)商業(yè)”，業(yè)內(nèi)人士告訴《英才》記者，煙臺(tái)巨力的TDI生產(chǎn)裝置就采用了瑞典國(guó)際化工公司的生產(chǎn)技術(shù)。

不過，也有分析認(rèn)為巨力是自力更生完成TDI的技術(shù)吸收改造。自媒體“化工邏輯脫水看”認(rèn)為，巨力的TDI裝置為2004年收購(gòu)自原上海吳淞化工廠，并異地重建。上海吳淞化工廠TDI裝置是20世紀(jì)80年代后期我國(guó)為填補(bǔ)TDI空白從國(guó)外引進(jìn)，由國(guó)外工程公司完成工程設(shè)計(jì)的“洋裝置”，但建成后生產(chǎn)始終不正常,之后又長(zhǎng)期處于停產(chǎn)狀態(tài)、后被巨力收購(gòu)并進(jìn)行異地改造。

除了TDI產(chǎn)能外，更為重要的是，新疆和山巨力年產(chǎn)40萬噸MDI項(xiàng)目環(huán)評(píng)于2019年獲批，并已取得用地、規(guī)劃選址、穩(wěn)評(píng)等有關(guān)部門的批復(fù)或意見。

現(xiàn)在已經(jīng)是2023年，為什么這40萬噸MDI仍沒有建成投產(chǎn)？可能和吉林康乃爾類似，只有技術(shù)，實(shí)際生產(chǎn)還是搞不定吧。

交易雙方可能在更早的時(shí)候就達(dá)成了收購(gòu)意向。

2021年8月，萬華化學(xué)員工持股平臺(tái)“寧波中登”就已經(jīng)受讓了煙臺(tái)巨力20%的股份，跟福建基地一樣，都是員工持股平臺(tái)拿20%股權(quán)。

當(dāng)時(shí)的對(duì)價(jià)是5.96億元，即煙臺(tái)巨力的估值約為5.96÷20%≈29.8億元。

2022年底，煙臺(tái)巨力的凈資產(chǎn)為17.26億元，營(yíng)收為22.52億元（未經(jīng)審計(jì)），凈利潤(rùn)未披露。從PB上看，約1.73倍（29.8÷17.26），比之前的瑞典化工便宜很多。

前面分析了，本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅f華TDI產(chǎn)能將達(dá)到全球第一。不過，TDI產(chǎn)業(yè)關(guān)停、暫停產(chǎn)能較多，新增產(chǎn)能較少，而且煙臺(tái)巨力本來就是現(xiàn)成的產(chǎn)能，所以預(yù)計(jì)本次收購(gòu)對(duì)TDI供需關(guān)系影響不大。

萬華的MDI產(chǎn)能已經(jīng)是全球第一了，如果新疆的40萬噸產(chǎn)能能夠建成，萬華的MDI產(chǎn)能未來將達(dá)到405萬噸之多（現(xiàn)有305+寧波新增60+新疆新增40）。

注：上圖來自國(guó)海證券研究所，缺少2022年底新增的萬華福建40萬噸產(chǎn)能。

參考收購(gòu)康乃爾后福建基地建設(shè)的時(shí)間進(jìn)度，當(dāng)時(shí)是2019年8月發(fā)布收購(gòu)公告，2022年底福建40萬噸MDI產(chǎn)能投產(chǎn)，大概花了3年多的時(shí)間。考慮到當(dāng)時(shí)福建MDI項(xiàng)目已經(jīng)在建，而新疆巨力只是拿到了批準(zhǔn)，因此預(yù)計(jì)需要的時(shí)間更長(zhǎng)，可能4-5年才能投產(chǎn)。所以預(yù)計(jì)短期對(duì)MDI供需關(guān)系影響不大。

總體來講，本次收購(gòu)進(jìn)一步鞏固了萬華的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大了萬華聚氨酯業(yè)務(wù)的規(guī)模，拓展了市場(chǎng)，雖然需要付出一些代價(jià)，但是還是很值得的。

感謝@DeepSleeper11@閆子衿@夢(mèng)想家卡拉曼等朋友提供的寶貴信息和觀點(diǎn)！

安信化工研究：《【安信化工】萬華化學(xué)：收購(gòu)煙臺(tái)巨力，逆勢(shì)擴(kuò)張盡顯龍頭本色》

慧聰化工網(wǎng)：《指數(shù) | 巴斯夫、萬華TDI4月掛牌價(jià)紛紛下調(diào) 全球產(chǎn)能大幅縮減13.5%》

財(cái)聯(lián)社：《化工企業(yè)海外布局加速 萬華化學(xué)子公司收購(gòu)瑞典國(guó)際化工》

英財(cái)商業(yè)：《萬華化學(xué) 壟斷保衛(wèi)戰(zhàn)》

化工邏輯脫水看：《隨筆|巨力化工建設(shè)MDI靠譜嘛？》

$萬華化學(xué)(SH600309)$@今日話題

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