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$TH International(THCH)$

1.靈魂捕手

【資料圖】

吾乃（立志于成為）成長股靈魂捕手，作為一個好苗子，Tims也快寫成連載了。上次TimsQ3的財報，我試圖回答一個問題，一家連鎖餐飲，什么時候是股價爆發的前夜。省流一句話來說就是，主線（strong correlation）就是開店數與到達開店天花板的距離，在開店數高斜率爬坡的這一段，股價沖刺最佳。但如果店開到麥當勞的這個份上，那也就變成不動產物業公司收收租子，也就仙化成了高股息股。

Q3財報寫后，股價確實很勁爆，蹦迪行情。發文時候十二月凄冷的雨還沒下干凈，彼時股價僅3塊多，到二月居然直接就翻倍了；但因為交易流動性的原因，股價容易過山車上下顛簸——但我相信有人看到了這家公司的投資價值；而我們只能通過長期持有，來熨平股價的巨大波動。

2. Q4財報綜述 ，全年概述

先說我最關心的開店數字。第四季度Tims天好中國新開了131家（自營93，加盟38）。整個2022年，新開了227家店（自營174，加盟53），可以明顯看到積攢了一年的開店熱忱在第四季度開出了一朵大花（2022年是疫情最糟心的一年）。存量上目前一共有617家店（自營547，加盟70家），蜒踞39個城市。所以我們算算賬，一共有37%的店是2022年開的，這還是受了疫情的阻力。除了開店，以APP注冊用戶規模來看品牌注冊會員1130萬，同比增長88.5%。

（2022年新店增長，來源：公司資料）

目前是600+，時間是四年，而目標是2026年2750+。

收入方面自營店收入Q4 2.72億rmb，同比增長27.5%。鑒于自營店數從373增長到547，增長46%，因此可以看到同店收入（same-store sales）有一個7.1%的下降。我的理解是因為加盟店相對是一些小店（Tims Express靈楓店，這個后面會講）。當然2022年的特殊情況，比如2023年2月，same-store sales的增長就恢復到17.1%，交易用戶也達到了230萬（去年2月是130萬）。疫情后的業績反彈可期，Q1財報不會差。

關鍵詞——從百到千，從百到千；我將其稱為餐飲股的估值大彈簧。這里我引用一下自己：

“對于一家極度標準化的連鎖餐飲，投資的最佳時機，是在品牌與模式一定積累后的大規模復制與擴張之前，因為此時對于規模效應的樂觀預期（在股市整體比較繁榮的情況下）導致的估值倍數的提升最快 。以股票證券的形式投資餐飲連鎖最重要的一個要素（，就是市場前景、擴張前景和開店數。尤其當這個數字是從百位級別到千位級別這個數量級上的飛躍。”

我研究過大量的餐飲股，從模式上看他們五花八門、有褒有貶（有奇葩如海底撈的服務到哭模式，有因為增加翻臺率而“不接待四人以上”的太二酸菜魚，等等），這些都太藝術太難以量化，對于你投資指導意義不太大；當然你可以看毛利率、運營利潤這些財報，但我可以告訴你，但凡不是星爸爸這種百年一遇的餐飲股，高毛利背后一定有某個代價；而以投資的眼光抽出本質，所謂的特色都應該是為了擴張而服務，而所謂擴張——（大概率）都是在門店量級遷躍的時候，迎來股價的途岳換添越。

（業務增長計劃與指引，來源：公司資料）

上圖是3-4年周期的愿景，開店到2750+。這個目標能實現，想想此時此刻股價僅僅7億美元，瑞幸的一個零頭。之后所有一年四次財報，我們就看這個爬坡目標的完成度如何就好了。

3. 獨特加盟模式

那么要如何爬坡，有什么策略？Tims雖然以直營店為主，不過在2022年研究出了一套比較獨特的加盟打法，在2023年將進一步發展。

按照上面管理層的計劃，2023年估計能開到1000+，也就是能開400-500家店，基本上是接近2022年翻一番的量。考慮到2022年極其特殊的情況，這個目標我認為并不是達不到。通過這么幾種創新模式：

1).與中石化易捷、21世紀不動產合作的Tims Express（靈楓店）

靈楓店面積在 20 平方米以內，這個店型更多是店中店形式。 投資模式輕，成本低，選址也更加靈活，坪效提高。Q4開店131家里，有23家用的就是與中石化易捷開靈楓店。目前靈楓店統一歸為加盟店模式。應該也會是加盟店未來增長的小主力。

2). 城市加盟商模式

這就是一般的加盟模式。Tims提供一對一具體指導。預約考察、意愿交流、企業評定（企業評定是否符合加盟規定）、調研（訪問品牌旗下門店）、審核門店（審核門店、門店及其商業圈，評定加盟可行性分析）、簽約、門店整體形象涉及、公司培訓、正式開業。

如果你想做咖啡生意，城市加盟商是確定性比較高的玩法，還記得我之前做過一個素人咖啡vs.品牌咖啡的財務模型（如下圖）嗎？如果把前期一次性投入按照折舊攤銷平攤入成本里，基本上素人咖啡是很難賺到錢：

你想做咖啡生意開個咖啡小店，不是純粹貼錢玩情懷而是圖賺錢的話，自己從零做基本就是炮灰，而選擇加盟好的品牌方，上來先贏一半。

當然旗艦店與金楓店（主店）的數量增長我也會非常看重，因為如果都是Tims Express這種融合店或者Tims Go這種即取即走店，單店收入還是很單薄的；主店的單店收入會遠高于前兩者。這里要繼續說一個Tims其實不是咖啡店而是餐飲店的邏輯了，這也是為什么Q4要并購美國著名的炸雞店Popeyes在中國的業務。

4. 并購炸雞店Popeyes的合理性與商業邏輯

關于Popeyes，在美國有生活經歷的肯定都耳熟能詳，乃是發源于新奧爾良的南方炸雞店，50年的歷史，在美國地位僅次于 V我50 的KFC。Popeyes在超過40個州、全世界30個國家超過4100家連鎖店。但雖然1999年王府井就有了Popeyes，但其中國業務一直不上心處于玩票狀態。代理權也一直顛沛流離幾經易手，最終中國業務被Tims整體收購。

（收購Popeyes中國，來源：公司資料）

Tims收購Popeyes最大的邏輯，就是Tims不是咖啡店而是餐廳的邏輯；我之前也計算過即使不算即將上架的炸雞，有拙荊口中“全天下最好吃的貝果（bagels）”的存在，平均客單價33元的Tims的餐食收入占比在25%左右，要遠高于星巴克和瑞幸這樣的“咖啡店”。而隨炸雞的加餐，這個比例預期會更高。

其實我認為管理層的思路，很直接，就是拿Restaurant Brands International 的平臺模式在中國復刻；RBI旗下有Tim Hortons，漢堡王，Popeyes和Firehouse Subs，而現在Tims天好中國旗下有了Tims天好咖啡和Popeyes中國，你看這作業就很好復制，復制得整整齊齊。

與RBI一樣，做多品牌餐飲平臺，是Tims天好中國長遠的規劃。目前兩個品牌一個平臺一套基礎設施，自然就可以降本增效，本質是提高客單價，增加坪效；未來將通過擴大午餐套餐和下午茶菜單中的食品供應來進一步擴大食品營收規模，同時穩定毛利率水平。

（咖啡+的餐飲模式，來源：公司資料）

5. 估值及2023展望

當然你可以說目前不賺錢，但成長股大多不賺錢；因為增利無非通過四個途徑：1. 增加收入；2. 成本優化、3.提高單店盈利能力 4. 取得規模效應（見下圖）。但連鎖餐飲行業——不同于你開個小區門口的飯館）其本質上最終還是要依靠規模效應來實現，也就是我還是以topline尤其是擴張前景作為衡量，也是我最關心的。心無旁騖的開店，趁疫情大量餐飲玩家被大浪淘沙出市場，去搶下空出的好地段、好位置。

2023年值得關心什么？——當然比如Popeyes炸雞業務的整合、諸如品牌awareness在國內的進一步提升，諸如紅色小楓葉是不是更深入人心，都值得關心。但你問我關心什么呢，我最關心開店數，same-store 銷售，加盟模式的持續value added；特別是這種管理層把開店目標明明白白地碼好放在你面前的，那你每個財報就去看，目標能不能完成啊？如果目標能一步一步的完成，心愿清單能一項一項的check掉，那目前6億美元的估值（由于各種原因吧，流動性是個大問題）——大概是瑞幸1/10的水平——我又有什么理由去認為我沒有以便宜的價格（我成本甚至低于現在市值）去買了一家高成長的好公司呢？

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利益披露：作者持有$TH International(THCH)$多頭倉位

本文不構成任何投資建議

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