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22號(hào)那天，騰訊出了2022年的業(yè)績，第二天股價(jià)應(yīng)聲漲了8%，市場對這份業(yè)績還是比較興奮的。

我先把自己過去對騰訊的分析文章看了一遍，然后讀了這份2022年業(yè)績，在這個(gè)過程中，我有了很多比較曲折的思考，但我也不準(zhǔn)備修飾和美化了，怎么想的就怎么說，如實(shí)展示給你們。

營收、利潤、分業(yè)務(wù)的那些介紹和數(shù)據(jù)，我就不羅列了，年報(bào)里都有，也會(huì)有大把的人講，我只講我的核心感受和分析，以及后面我對騰訊的交易決策：

(相關(guān)資料圖)

1、從加權(quán)ROE角度看，2022年騰訊達(dá)到25%，看起來依然是很優(yōu)秀的狀態(tài)，但要注意的是：

ROE的分子凈利潤受到處理美團(tuán)的影響，這個(gè)影響考慮稅收的話，大約是800億左右的利潤增量，換句話說，如果去掉這部分，騰訊的歸母凈利潤可能就是1000億左右。

如果簡單粗暴把分母中的這部分內(nèi)容也去掉，騰訊2022年的ROE可能只有15%左右。

2、從我看公司的另一個(gè)指標(biāo)——關(guān)鍵比率（不了解的話，在我的XX號(hào)：villike的財(cái)務(wù)自由筆記，后臺(tái)輸入選股標(biāo)準(zhǔn)）——的角度看，分紅比率不僅受到分紅的影響，也會(huì)受到2022年回購和分美團(tuán)的影響。

這三部分（分紅、回購、分美團(tuán)）加起來，大約是2200億港幣，大約折合2000億人民幣，甚至超過了當(dāng)年凈利潤的1800多億，這意味著超過100%的分紅比率。

如果再往前看一年，2021年騰訊回購26億，京東大約分掉1000億，分紅152億，一共分掉大約1000億人民幣，占當(dāng)年2248億凈利潤的46%左右。

以上兩點(diǎn)合起來（ROE和關(guān)鍵比率），意味著騰訊在2022年的業(yè)績，出現(xiàn)了自2006年以來首次達(dá)不到我的選股標(biāo)準(zhǔn)的局面，這對我而言是個(gè)大事兒。

3、有一個(gè)事情是需要關(guān)注和警惕的，就是毛利率的持續(xù)下降，按理說，在一個(gè)好的生意模式里，毛利率的穩(wěn)定甚至上升才是正常預(yù)期，可騰訊的毛利率走勢讓我總覺得哪里不太舒服。

要說明的是，騰訊毛利率的下滑，不能用簡單的“金融科技和云業(yè)務(wù)占比上升”解釋，下圖可以說明這個(gè)問題：

整體來看，目前騰訊毛利率整體大約43%，從2018年至今在43%-45%之間波動(dòng)，還屬于不錯(cuò)的范圍。

后續(xù)需要多關(guān)注這個(gè)指標(biāo)，如果毛利率繼續(xù)明顯下滑，就要重新審視騰訊的競爭優(yōu)勢，是不是哪里出了我沒注意到的問題，毛利率的歷史走勢在下面：

4、從競爭優(yōu)勢的角度來看騰訊，我的看法是：

第一個(gè)，騰訊的即時(shí)通信業(yè)務(wù)暗含的需求——溝通——依然是剛性、高頻、而且會(huì)越來越多的。

第二個(gè)，騰訊向一些粘性高/盈利性強(qiáng)業(yè)務(wù)的滲透——比如社交、游戲、廣告、以及新起來的小程序、視頻號(hào)——依然是容易的，具備很明顯的優(yōu)勢。

第三個(gè)，這個(gè)生意的基本特性，依然是用戶邊際效應(yīng)遞增、騰訊邊際成本遞減的。

第四個(gè)，至于原來的“不戰(zhàn)就不會(huì)敗”，在分掉美團(tuán)以后，騰訊繼續(xù)在這條“解綁”的路上邁出顯著的一步。

至于未來騰訊會(huì)不會(huì)繼續(xù)沿著這個(gè)方向走，我覺得可以邊走邊看，畢竟有些“環(huán)境”是會(huì)變的。

結(jié)合起來看，我認(rèn)為騰訊的競爭優(yōu)勢依然是穩(wěn)固的，也在一些領(lǐng)域——比如小程序、視頻號(hào)——的崛起過程中，再次證明了前述的競爭優(yōu)勢。

5、從企業(yè)文化的角度來看，這么多年下來，騰訊的核心管理層也算是證明了他們做好產(chǎn)品、做好服務(wù)的方向。

目前我沒發(fā)現(xiàn)騰訊有明顯的文化問題——我說的是“用戶導(dǎo)向”方面的重大問題，事實(shí)上，騰訊這種體量的公司，這種問題是扎眼的、不可能看不到的。

6、總的來看，騰訊本身的業(yè)務(wù)，邏輯上來說，是一個(gè)不需要有太多追加投入就能提升產(chǎn)出的業(yè)務(wù)，這是一個(gè)好的商業(yè)模式，企業(yè)文化也是正的。

2020年以來，騰訊經(jīng)歷了巨大的大環(huán)境經(jīng)濟(jì)壓力和監(jiān)管壓力，這兩年的經(jīng)營成果，嚴(yán)格來說不是騰訊真正的實(shí)力。

其是2022年，經(jīng)濟(jì)環(huán)境對消費(fèi)者的消費(fèi)意愿、廣告主的投放需求都產(chǎn)生了巨大的壓制，我想2023年、最晚2024年，就能再次看到騰訊這個(gè)生意模式的本質(zhì)了。

所以，我傾向于把騰訊2022年的經(jīng)營不佳——在我看來是不佳的，ROE就說明了問題，雖然股價(jià)的反應(yīng)是上漲——定性為好生意不可避免地遇到了暫時(shí)困難。

在這種情況下，我還是會(huì)選擇在合適的價(jià)格繼續(xù)買入的，這是我的基本態(tài)度。

7、接下來就是說說價(jià)格的事情。

這份2022年業(yè)績顯示，騰訊的類現(xiàn)金/投資類資產(chǎn)有：

持有待分配1500億，現(xiàn)金1600億，定期存款1300億，聯(lián)營公司上市公允價(jià)值2600億，聯(lián)營公司非上市部分1200億，損益資產(chǎn)2400億，全面資產(chǎn)1900億，共計(jì)大約1.3萬億。

另一方面，要去除的負(fù)債部分包括借款1700億和票據(jù)1600億，共3300億，這樣算下來，騰訊的凈現(xiàn)金大約9000億。

今天收盤，騰訊的市值3.6萬億港幣，折合人民幣大約3.1萬億，減去前面的0.9億，大約是2.2萬億。

在2022年1200億的非國際財(cái)務(wù)準(zhǔn)則利潤基礎(chǔ)上，我會(huì)選擇把300多億的股份酬金減掉——為什么股份酬金不算利潤的減項(xiàng)？

這樣算下來，騰訊2022年大約是900億的利潤，對應(yīng)2.2萬億的市場報(bào)價(jià)，大約是4-5%的收益率，這是靜態(tài)來看。

動(dòng)態(tài)來看的話，我認(rèn)為10年后騰訊2000-3000億的利潤是可以展望的，大約對應(yīng)如今10-15%出頭的收益率。

如果你認(rèn)為上面這些內(nèi)容沒有太大問題，作為一名投資者，接下來要判斷的事情就只有一個(gè)了：

對于一個(gè)靜態(tài)收益率4-5%，10年后大約收益率可以達(dá)到10%-15%的投資機(jī)會(huì)而言，我手上還有其他更好的機(jī)會(huì)嗎？

這就是一個(gè)簡單的對比了，當(dāng)然，前提是你對騰訊的看法和對其他投資機(jī)會(huì)的看法，都是沒有重大偏差的，這也是同樣作為投資者的我，一直在努力提升的方向。

上面這些，就是我對騰訊2022年報(bào)的主體看法了，后續(xù)如果我有交易騰訊的話，我會(huì)發(fā)文章出來，你們也可以參考我的思考內(nèi)容，做出自己的選擇。

如果你想看我過去對騰訊的分析文章，在我的XX號(hào)：villike的財(cái)務(wù)自由筆記，后臺(tái)輸入騰訊，所有的都在那了。

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