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周五家中有事出去了一天，周三平安發布了2022年財報，今天來聊聊平安的投資邏輯。

(相關資料圖)

數據解讀的文章已經很多了，我們就先從這筆交易可能的獲利邏輯聊起。

01當下買平安的投資邏輯

因為過去幾年疫情的影響加上平安自身渠道改革，銷售受阻，企業進入困境期。

困境企業我認為分幾種：

第一種，企業發生了困境，但問題不一定能解決。

第二種，企業發生了困境，問題大概率能解決，但是市場沒給出足夠悲觀的定價。

第三種，企業發生了困境，市場對企業的發展也比較悲觀，給出了很低的估值，但這個問題大概率是可以解決的。

第三種是比較適合投資的機會。

當下的中國平安，市場對他足夠悲觀，估值也是相對低的，市場當下悲觀，可以以較低的估值買入，這個條件是滿足了。

未來想在平安身上賺到估值回歸，以及業績增長的錢，還需要另一個條件，業績能有所好轉。

業績好轉，大眾對平安的前景預期改變，我們才能賺到估值提升和業績提升的錢。

保險是一個比較有爭議的商業模式。

有人認為，保險純粹靠騙，騙到當下這個階段，騙無可騙生意模式已經行不通了。

在這種邏輯下肯定是要遠離平安的，沒有哪家企業是一定要買的，真心認可一個商業模式是核心。

在我看來呢，首先不得不承認，國內保險以往瑕疵和糾紛是比較多的。

在國內保險發展初期，企業的精力主要放在搶占市場上，一些產品設計本身就不是很完美，加上主要以個人代理人為主的人海戰術來銷售，進入門檻極低，為了拿到提成，虛假宣傳夸大宣傳，薅熟人一波羊毛，然后離職，我們身邊都有不少這樣的親戚朋友。

但是我認為也沒必要完全否定保險，無論是從養老、醫療還是風險防控，這都是一個經過無數國家印證確實可行的商業模式，

未來能夠銷售恢復，無非是做到兩點。

第一是，基本和GDP變化同步。

圖1英國GDP與保險密度

圖2德國人均gdp與保險密度

圖3日本人均gdp與保險密度

第二是，過了人均GDP一萬美元以后會逐步進入一個不錯的增長期。這個不難理解，前期的收入提升大多數人的選擇會用在剛需的改善上，到了一定的階段剛需都滿足了，才會更多的考慮保險之類的可選消費。

總的來說，在我看來保險依然有足夠的發展空間。

如果說過去三年是保險銷售較難的周期，那么今年開始至少有兩點變化。

第一：平安自身的改革基本接近尾聲。

第二：未來幾年銷售環境大概率比疫情這三年要好很多。

行業仍有空間，銷售能力和銷售環境逐步好轉，我認為恢復增長沒太大問題。

而一個恢復增長的平安，帶來預期好轉估值提升，讓我們賺到估值和業績提升的錢，我認為也是較大概率的事。

對當下低估的平安來說，能確保恢復業績增長，就足以讓我們賺取一份不錯的收益，大邏輯通順了。那么當下平安的現狀如何呢？我們來看看2022年的年報數據。

02中國平安2022年財報數據

2022年中國平安實現歸母營運利潤1,483.65億元同比增長0.3%；

歸母凈利潤837.74億元，同比下滑17.56%

代理人已經連續兩個季度沒有下降，維持在48萬左右。

同時2022年代理人渠道新增人力中 “優+” 占比同比提升14.1%，人均新業務價值同比增長22.1%，數量下降的同時，質量在提高。

如果看近兩年平安的業績可能不是很好，但這是在疫情疊加代理人下降三分之二從141萬下降到48萬的情況下，其實還算是比較堅挺的。

2022年原保險保費收入2,980.38億元，同比增長10.4%；但是營運利潤88.4億下降了45%。

營運利潤下降的主要的原因是，2022年平安產險整體綜合成本率同比上升2.3個百分點至100.3%，簡單說就是賠本賺吆喝。

財報的描述是，保證保險業務受市場環境變化影響，賠款支出上升，造成整體綜合成本率波動。

保證保險簡單說就是對投保人經濟損失的一種保障，在2022年這個環境下賠付飆升也比較合理，2023年隨著經濟好轉大概率會有所緩解。

截至2022年12月31日，公司保險資金投資組合規模近4.37萬億元，較年初增長11.5%。

投資2022年是比較難的，

10年期國債收益率下降，年終最低時2.85%，較年初下降近20個基點，加上股市各方面都不太好，好在2022年沒有出現新增違約事件，但是投資收益比較低。

凈投資收益率4.7%，總投資收益率2.5%，綜合投資收益率2.7%。

投資組合：現金3.3%、存款5.4%、債券投資50.7%、股票類5.2%、長期股權4.7%。

今年隨著經濟復蘇，投資難度大概會比2022年降低一些。

期末每股分紅1.5元，全年合計分紅每股2.42元，分紅率52%。

2020年4月28日實施完成2019年A股回購方案，累計回購本公司A股股份 70,006,803 股，支付總額合計人民幣 59.93億元（不含交易費用）。

最低成交價格為人民幣 79.27 元/股，最高成交價格為人民幣91.43元/股，回購均價為人民幣 85.62 元/股。

2023年3 月15 日召開第十二屆董事會，同意注銷A股回購方案回購的 70,006,803 股 A 股股份。

自愿參與公司 2023 年度長期服務計劃的核心人才共83,651 人，參與資金總額合計人民幣 44.5億元，來源于員工應付薪酬額度。

以上資金將用于購買中國平安二級市場流通股票。

這份年報發布出來平安幾乎沒太大波動，因為2022年的艱難，我認為基本已經是明牌。

需求上，居民收入受阻，消費意愿下降，存款激增，尤其對保險這種非必選消費影響是不小的。

銷售上，代理人改革。

投資端，也是相對較難的階段。

當下所有變量都是最差的時候，看似是最難的階段，也意味著未來更差的空間相對很小，相反轉好的空間是比較大的。

這筆投資獲利的邏輯成立，需要隨著環境好轉平安的銷售也能好轉，今年平安的表現是需要重點關注的一年。

03最后看法

過去幾年疫情確實拉長了保險的恢復周期，但站在當下，我認為是一個大概率的底部區間，不出現新的見證歷史的事情，未來幾年越來越好是大概率的事。

這筆交易有沒有風險呢？

風險在于對保險未來還有增長空間的判斷是錯誤的。

這個概率高不高呢？

我認為不是很高，平安過去無論是優化渠道，還是加強養老和醫療的投入，說到底都是在提高服務。

而未來國內經濟還能繼續增長也是極大概率的事。

更好的服務，更多的收入，兩個關鍵影響因素都再變好，沒理由未來保險行業的需求反而下降了，當行業能有不錯的表現時，作為行業龍頭的平安大概率也不會太差。

關于失敗概率不高的第二點，是因為我認為這筆交易實現獲利的難度并不大。

1PEV基本是常態下平安的估值底部，而當下平安的估值只有0.6PEV。

未來這兩年平安業績能有所恢復，估值只要能回到以往估值的下限，其實潛在收益也是不小的。

我個人是喜歡買一些暫遇困境的企業，目前持有，格力、騰訊、平安，分眾。

在從眾心理下這個市場的悲觀和樂觀往往都是過頭的，企業暫遇困境的時候，股價下跌業績下降，幾乎網上所有的文章、新聞都是負面內容，這個時候悲觀的情緒互相影響，加上負面言論伴隨著下跌的股價，也更容易讓人信服。

所以人們對這些企業的悲觀往往會過度，把他們價值的錨訂在一個很低的位置。

預期越低，未來就越容易形成驚喜。

我之前用瀘州老窖舉過一個例子

瀘州老窖 2012年凈利潤44億，2013年開始利潤下滑，到2014年業績見底到達9.67億。

業績僅剩下高峰的四分之一，悲觀的業績加上下滑的股價，這時候大部分人對白酒的態度是夕陽行業，年輕人不喝白酒，恨不得覺得未來幾年這個行業就會消失。

正是在這種悲觀預期下，2015年重回增長的瀘州老窖，實際上到2019年利潤才剛剛恢復到2012年的水平。但是市值方面2020年相比2012年已經漲了好幾倍。

一旦瀘州老窖重回增長，哪怕只是從9.67億重新回到了之前的利潤，人們也會再度把它當做一家高成長企業定價。

因為大眾接受了某某企業是垃圾這個錨以后，雖然在不斷的吐槽這家企業，實則心里面也大幅放低了對他的預期，企業只要稍有表現就會給人意外之喜。

這就好比一個病人你以為他終身癱瘓了，有一天他竟然能下地走路，你就會覺得異常驚喜，但正常人只是會走路你就不會有任何驚喜感。

當然這一切的前提是這些企業確實能恢復增長。

對于這類企業選擇我認為要遵循以下幾點

剛需的成熟行業，大概率不會被替代

買的別太貴，不至于虧大錢。

需求仍然在，大概率能反轉。

適當分散，對偶爾的看錯做好應對。

保持耐心，給企業改變足夠的時間。

之后，玩玩游戲，看看書，寫寫文章，聊聊天，長期下來不會太差。

今天就聊這么多，祝大家周末愉快，明天周總結見。

@今日話題

$中國平安(SH601318)$

@投資煉金季

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