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衡量股票價(jià)值的三個(gè)核心參數(shù)PB、PE、ROE相互關(guān)聯(lián)，用數(shù)學(xué)公式表達(dá)就是：

PB = PE*ROE

變換一下， PE = PB / ROE。 PE是一個(gè)結(jié)果性的指標(biāo)，它由企業(yè)的盈利能力（ROE）和創(chuàng)造價(jià)值資產(chǎn)（B）的折現(xiàn)量（PB）決定。PE代表過去經(jīng)營結(jié)果，并不指示未來。對(duì)于周期性行業(yè)（不要抬杠，從經(jīng)濟(jì)學(xué)上講，周期就是商品價(jià)格呈周期性波動(dòng)），PE會(huì)產(chǎn)生劇烈的波動(dòng)，無法真實(shí)評(píng)價(jià)企業(yè)的投資價(jià)值。而PB瞄準(zhǔn)凈資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，穩(wěn)定性會(huì)好很多。所以，礦產(chǎn)資源開發(fā)業(yè)務(wù)，大多數(shù)看PB，然后看ROE。

(資料圖片)

資源開發(fā)企業(yè)，PB、ROE也是考察企業(yè)未來的成長能力的窗口。看財(cái)報(bào)三張表，首先要看資產(chǎn)負(fù)債表，如果看月線可以去掉短期的交易性波動(dòng)，一個(gè)企業(yè)的股票凈值，與每股凈資產(chǎn)基本是正線性關(guān)系。讓我們看看紫金礦業(yè)的例子

從表中可以看到，資產(chǎn)增幅最大的2020-2021，也是股市漲得最猛的兩年。這兩年紫金做了大量的礦產(chǎn)資源投資，資產(chǎn)擴(kuò)張很快，企業(yè)的利潤等各項(xiàng)指標(biāo)也跟著迅速改善。所以，我們必須回到更根本的問題上來：

當(dāng)然看資產(chǎn)也要分場(chǎng)合，有些企業(yè)的增長并不強(qiáng)依賴于資產(chǎn)擴(kuò)張，比如互聯(lián)網(wǎng)、白酒等。同時(shí)資產(chǎn)也有很大的迷惑性，同樣100億凈資產(chǎn)，真實(shí)價(jià)值可能差別十萬八千里。比如中字頭的建筑企業(yè)，龐大的資產(chǎn)中，大量的應(yīng)收、低質(zhì)的長期股權(quán)投資等等，這類企業(yè)的PB只能給到0.5，核心原因是分母，資產(chǎn)太差。

對(duì)于上游資源開發(fā)類企業(yè)，要重點(diǎn)看與礦產(chǎn)資源強(qiáng)相關(guān)的科目擴(kuò)張情況（長期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)…)，同時(shí)看資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債率越低資本開支的空間越大，但同時(shí)會(huì)降低ROE）。

資產(chǎn)看清楚了，怎么給資產(chǎn)定價(jià)呢？ 簡(jiǎn)單一句話概況：長期平均ROE決定PB中樞。舉幾個(gè)例子，稀土龍頭北方稀土，ROE 30%+，PB=5；有色龍頭紫金，ROE 23%+，PB=3.8，煤炭龍頭神華，ROE=13%，PB=1.45。海外，SQM的 ROE=90%，PB=5，ALB的ROE=50%，PB=4左右。那么中國的鋰礦龍頭又是怎么樣呢？ 贛鋒 ROE=60%，PB=3； 天齊 ROE=80%+，PB=3。 比較起來，均嚴(yán)重低估。

PB的增長，取決于ROE的增長和資產(chǎn)的增長。相對(duì)于其它傳統(tǒng)的礦產(chǎn)資源開發(fā)行業(yè)，鋰資源開發(fā)最大的優(yōu)勢(shì)是，行業(yè)在快速增長，鋰的需求未來十年，復(fù)合增長率至少15%以上，那么我們考察企業(yè)的成長潛力，核心要看它高質(zhì)量資產(chǎn)增長的潛力，如果增速高于行業(yè)需求的平均值，那么這個(gè)企業(yè)就屬于領(lǐng)先型企業(yè)。

我們看看贛鋒的表現(xiàn)：

過去兩年，每股凈資產(chǎn)在快速上升，每股經(jīng)營現(xiàn)金流也在快速上升。2022年的美股凈資產(chǎn)21塊，增速接近50%。除了資產(chǎn)總量，支撐未來增長的科目也在快速增長，屬于高質(zhì)量的增長：

股權(quán)投資（買礦且已投產(chǎn)）、無形資產(chǎn)（買礦但未投產(chǎn)）、固定資產(chǎn)、在建工程等，都非常喜人。

基于未來的保守預(yù)期，我們可以測(cè)算如下結(jié)果：

這張表是基于企業(yè)內(nèi)生價(jià)值測(cè)算，確定股價(jià)的中樞，實(shí)際價(jià)格隨市場(chǎng)行情和交易偏好而波動(dòng)。贛鋒未來的成長空間，主要得益于早期全球廣泛的資源布局，使得它能夠領(lǐng)先與行業(yè)快速擴(kuò)張資本，同時(shí)較低的成本有效對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)，平均ROACE在礦產(chǎn)資源開發(fā)中領(lǐng)先。

在鋰資源開發(fā)板塊中，同時(shí)符合這個(gè)特征的標(biāo)還有：中礦資源。贛鋒和中礦是少有的具備持續(xù)快速擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的企業(yè)。尤其是贛鋒，產(chǎn)業(yè)鏈一體化，支撐它大量的資本開支。

天齊比較麻煩一點(diǎn)，雖然它的ROE遙遙領(lǐng)先，但并不能做有效的資產(chǎn)擴(kuò)張。也就是說，它有很多錢，但沒處花。大家看到，它的每股凈資產(chǎn)增加，主要來自現(xiàn)金收入增加和負(fù)債減少（用不掉就還賬）。所以，天齊的投資價(jià)值，接下來主要看分紅，股息率是支撐天齊股價(jià)的核心變量。

$贛鋒鋰業(yè)(SZ002460)$$中礦資源(SZ002738)$$天齊鋰業(yè)(SZ002466)$

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