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先說結論：鑒于公司當前基本面狀態和PB歷史分位水平，股票具備很好的戰略布局價值，你需要的只是耐心。$金禾實業(SZ002597)$

〇 前言

(資料圖)

金禾實業作為國內乃至于全球的代糖龍頭，自2011年上市至今漲幅5倍，自2013年最低點到2021年最高點漲幅接近18倍，堪稱A股市場里不可多得的牛股。今天我們就試圖梳理他的前世今生，也給股價表現做個歸因。

一、公司簡介

安徽金禾實業股份有限公司前身為始建于1974年的來安縣化肥廠，股份制公司成立于2006年，2011年7月公司在深交所掛牌上市。公司是一家專業從事化工、生物及新材料業務的企業，是甜味劑安賽蜜、三氯蔗糖和香料麥芽酚的主要生產商。

截止2021年主要產品中食品添加劑占比51.8%，其中代糖的70%用于出口，基礎化工占比40.2%。結合產品市場價格測算，公司三大單品三氯蔗糖、安賽蜜和麥芽酚營收比例分別為36%，16%、18%。

公司下游客戶包括各大食品飲料及香精香料公司，代糖下游70%為食品飲料、25%為調味品、5%為日化和醫藥行業。

公司是一個上游典型化工品，下游典型消費品的生意，特殊的上下游也讓市場對公司如何估值始終模糊不定，有時左右逢源，有時又左右挨打。但有一點是可以肯定的，從公司發展過程來看，公司是一家典型的周期成長股。

二、成長的一面

公司上市之初主要收入來源為大宗化學品，疊加安賽蜜處于行業低谷，公司盈利能力較弱。但在公司持續深耕代糖領域并剝離部分大宗化工品華爾泰后，公司的營收不斷增長，利潤更是遠超營收增長。

各個細分品類的擴張以及各品類之間的協同，更令公司取得成本優勢，不斷夯實公司的護城河。

三、周期的一面

雖然代糖作為一個消費品，需求穩定持續增長，但上游以及競爭格局的變化也讓產品一次次經歷著大幅的周期波動。

3.1安賽蜜

2005年安賽蜜專利到期后，金禾于2006年正式投產500噸/a的安賽蜜生產線。2008年增加至1800噸，2009年時則進一步擴產至4000噸，一舉成為國內僅次于浩波的第二大安賽蜜生產企業。作為行業內的新進入者，在金禾發展的同時，遭到了浩波的強烈壓制，2013年兩者進行了惡性的價格戰。在成本未見明顯下降的情況下，安賽蜜的售價從2008年的6.3萬元/噸一路墜落至2013年末的3萬元/噸，毛利率從08年的20%下降到13年的4%。價格的單邊下滑，給國內安賽蜜企業帶來重創。

金禾實業的安賽蜜能夠將安賽蜜第二大廠家張家港浩波（安賽蜜產能6000噸）逼至破產的重要原因：第一，金禾實業通過持續研發提高產品收率至70%，高于行業老大浩波的60%收率從而形成成本優勢，2015年安賽蜜收率最終提高到80%；第二，江蘇浩波自身經營不善連年虧損，疊加環保稽查問題和2015年上市失敗后進入破產重整階段。江蘇浩波產能退出后，行業競爭格局改善，安賽蜜價格重新恢復上行通道。

2016年4月天成生化因環保因素停產（4萬噸雙乙烯酮產能，全國占比20%），天成生化短期內難以解決環保問題可能面臨搬遷或者徹底關停，7月底另一雙乙烯酮主要生產商王龍集團突發氣體泄漏事件，預計會進行停產檢修，引發安賽蜜重要原材料雙乙烯酮價格上漲，從而帶動安賽蜜價格從此前36000元/噸至目前38000~40000元/噸水平，安賽蜜產品的價格走勢持續超預期。

在本輪漲價周期內，2016年4月份金禾實業對安賽蜜進行擴產建設，產能由此前9000噸提升至12000噸，6月中旬成功開車生產，充分收益漲價。

3.2 麥芽酚

（1）2017年3月24日14時20分左右，國內麥芽酚主要廠商天利海機修車間2名工人，在壓濾液儲罐安裝液位計進行切割吊耳作業時，從作業平臺上墜落受傷，當日18時30分經搶救無效SW；

（2）2016年4月9日，天利海就因化二車間水解反應釜生產過程中發生火災，造成4人SW、3人燒傷，公司被迫停產整改超過3個月；

（3）本次事故是天利海在短短不到1年時間內，再次發生安全致S事故，且事發地興隆縣處與北京東北相鄰（天利海前身為北京平谷化工總廠），影響較為惡劣，本次事件導致天利海停產半年以上時間，推動麥芽酚產品漲價。

3.3 三氯蔗糖

在元氣森林帶動下，無糖化趨勢加速崛起，三氯蔗糖通過與赤蘚糖醇復配獲得需求端的快速增長。與此同時，2021年下半年受國內限電和國內上游化工原材料漲價，推動三濾蔗糖價格暴漲，產品價格從2021年最低的20萬元/噸最高上漲至48萬元/噸。

金禾實業2021年新投產5000噸三氯蔗糖產能，在2022年充分受益于本輪漲價。2022年1月安賽蜜、三氯蔗糖、甲基麥芽酚、乙基麥芽酚市場價分別為9萬、48萬、14萬、10萬元/噸，自7月份以來累計分別上漲50%、140%、47.4%、13.6%。

四、股價的背后

通過觀察金禾實業股價與食品飲料行業指數和全部工業PPI的走勢發現，在整體走勢上表現出很高的契合度。在兩個指數同時走強時，公司的股價更是有上佳表現。

公司股價同時受到食品消費和化工品的驅動。直觀表現出來，股價驅動因素在于產品的量價，在公司產能釋放期和價格上行期，也就是公司最蜜月期。

公司的下一個蜜月期會是什么時候呢？大家一起來說說。

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