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股東問(wèn)：

(資料圖片僅供參考)

任何讀過(guò)你文章的人都知道，你在尋找偉大的管理層和經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，正如你所說(shuō)的，這些能讓公司能夠提高價(jià)格和利潤(rùn)，對(duì)你來(lái)說(shuō)，什么是偉大的管理和經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的標(biāo)志？

此外，當(dāng)你評(píng)估公司的價(jià)值時(shí)，你是否會(huì)對(duì)這些管理層和護(hù)城河進(jìn)行具體數(shù)字估值？

最后，我對(duì)如何選擇折現(xiàn)率很感興趣，剛剛你說(shuō)，你們將折現(xiàn)率定為國(guó)債利率，我想請(qǐng)你談?wù)勀銈兊恼郜F(xiàn)率。

我真的很感激你能給我們盡可能多的關(guān)于你想法的細(xì)節(jié)。

巴菲特：

我們把國(guó)債利率作為折現(xiàn)率，并不意味著我們認(rèn)為：一旦我們用國(guó)債利率折現(xiàn)了一些東西，得到了一個(gè)價(jià)格，這個(gè)價(jià)格就是正確的，我們使用國(guó)債利率折現(xiàn)，只是為了在公司之間建立跨時(shí)間的可比性。

但從馬蹄鐵公司賺到的一美元，與從互聯(lián)網(wǎng)公司賺到的一美元是一樣的。

一美元的價(jià)格不會(huì)因?yàn)樗莵?lái)自互聯(lián)網(wǎng)公司或馬蹄鐵公司，而有任何不同，一美元就是一美元。

而我們的貼現(xiàn)率，反映了對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的不同預(yù)期，但它們并沒(méi)有反映出任何差異，無(wú)論未來(lái)現(xiàn)金流是來(lái)自于市場(chǎng)所熱衷的東西還是其他東西。

護(hù)城河和管理層是價(jià)值估值的一部分，因?yàn)樗麄冞M(jìn)入我們的思維，即我們對(duì)未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流有多大的確定性。

就商業(yè)價(jià)值評(píng)估而言，這是一門藝術(shù)，最后公式反而變得簡(jiǎn)單了。

但如果你和我都在研究口香糖業(yè)務(wù)，我們沒(méi)有持有箭牌，所以我經(jīng)常在課堂上使用箭牌舉例。

你可以選擇一個(gè)你認(rèn)為未來(lái)10年口香糖銷量增長(zhǎng)率，你對(duì)箭牌的定價(jià)靈活性有多大的預(yù)期？箭牌市場(chǎng)份額大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)有多大？你可以思考所有這些，這就是我們所一直在做的。

也就是說(shuō)，在這種情況下，我們要評(píng)估護(hù)城河，我們要評(píng)估價(jià)格彈性，因?yàn)閮r(jià)格彈性與護(hù)城河以某種方式相互作用；我們要評(píng)估未來(lái)需求變化的可能性；我們要評(píng)估管理層是否能聰明地使用他們賺到的現(xiàn)金的概率。

所有這些都進(jìn)入了我們對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的評(píng)估。

投資的效果將取決于未來(lái)10年或20年這家公司的現(xiàn)金流的發(fā)展?fàn)顩r。

今天早些時(shí)候有個(gè)問(wèn)題，對(duì)伯克希爾可能會(huì)發(fā)生什么做出了某些假設(shè)，這個(gè)估值公式完全正確，而使用什么數(shù)字是另一個(gè)問(wèn)題，但公式是正確的。

而護(hù)城河就隱藏在其中，如果你有一個(gè)足夠大的護(hù)城河，你就不需要那么好的管理層，這又回到了彼得·林奇的那句話：他喜歡收購(gòu)一家好到連傻瓜都能經(jīng)營(yíng)的公司，因?yàn)檫t早會(huì)有傻瓜經(jīng)營(yíng)它（股東笑）。

彼得和我說(shuō)的是一回事，他說(shuō)他真正喜歡的是有很棒護(hù)城河的公司，在那里，護(hù)城河不會(huì)發(fā)生任何變化，這樣的企業(yè)并不多，所以你要參與評(píng)估所有的潛在因素。

這小小的一罐可樂(lè)，周圍有一條很棒的護(hù)城河，甚至在這個(gè)罐子上也有護(hù)城河。

可口可樂(lè)做了一些研究，有很多人被蒙住眼睛，僅僅通過(guò)抓住罐子就知道他們拿的是可口可樂(lè)，在這方面，沒(méi)有多少公司能做的像可口可樂(lè)這么好。

在這種情況下，你的產(chǎn)品是有靈魂的，世界上有60多億人，我不知道其中有多少人認(rèn)為可口可樂(lè)是好的，但這將是一個(gè)巨大的數(shù)字。

問(wèn)題是，10年后，銷量數(shù)字會(huì)更大嗎？對(duì)那些已經(jīng)是客戶數(shù)已經(jīng)是十億人的公司來(lái)說(shuō)，可口可樂(lè)在他們心中的印象會(huì)不會(huì)繼續(xù)提升？這就是商業(yè)的全部。

我認(rèn)為這是可口可樂(lè)的一條巨大護(hù)城河，我認(rèn)為世界各地的情況都不一樣，最重要的是，它還有一個(gè)很棒的管理。

但是沒(méi)有公式能精確地告訴你，護(hù)城河有28英尺寬16英尺深，等等，你必須了解生意。

這讓學(xué)者們抓狂，因?yàn)樗麄冎廊绾斡?jì)算標(biāo)準(zhǔn)差，如何計(jì)算β值，但這并不能告訴他們什么。

真正有意義的是，你是否知道護(hù)城河有多寬，它未來(lái)是否會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大或縮小。

查理?

芒格：

你對(duì)學(xué)術(shù)方法的批評(píng)不夠（股東笑）。

公式化的學(xué)術(shù)方法非常有趣，它給人虛假的安全感，就像長(zhǎng)期資本管理公司，這么聰明的人怎么會(huì)做這種傻事呢？然而，事情就是這樣。

巴菲特：

弄清楚為什么聰明人會(huì)做傻事對(duì)我們來(lái)說(shuō)非常重要，因?yàn)槲覀冇泻芏嗦斆鞯娜伺c我們一起工作，如果我們能避免做所有傻事，那結(jié)果會(huì)出人意料的好。

在某種程度上，伯克希爾的業(yè)績(jī)是很不錯(cuò)的，這不是因?yàn)槲覀冏隽撕芏嘟艹龅氖虑椋俏覀冏龅纳凳驴赡鼙却蠖鄶?shù)人要少。

但是為什么聰明的人會(huì)做違背他們自身利益的事情，這確實(shí)令人費(fèi)解。

節(jié)選自1999年伯克希爾股東大會(huì)下午場(chǎng)第20個(gè)問(wèn)答，大唐煉金師翻譯于2023年4月19日。

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