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截止今日，除了浦發和華夏之外的全國股份行，以及六大國有行的２２年財報都出了。老李我借此機會整理了一些數據，并和１３年做了個比較，目的是談古論今，聊聊當下投資銀行股的新思維。

(資料圖片)

鑒于篇幅較長，故分為上、中、下三篇發布。

好，言歸正傳。

一、所有分析都可以從一張ＲＯＥ表格開始

沒什么指標比ＲＯＥ更有說服力了。

下表是過去十年間，六大國有行和八大全國性股份行ＲＯＥ的變遷：

從上表可以觀察到以下兩點：

１）１３年是一個轉折點。之前，銀行的盈利主要靠拉資產規模賺利息，同質化嚴重。之后便進入調整的十年。期間，隨著四萬億壞賬出清、資本監管要求提高、理財去剛兌、宏觀經濟結構調整，等一系列影響重大事件的發生，銀行業整體的ＲＯＥ開始逐年下降。

２）銀行業已形成較明顯的差異化格局。１３年，ＲＯＥ在２０％以上的銀行一大堆，很難辨出哪家最好。十年后的今日，誰都能一眼看到鶴立雞群的招商。

既然銀行業已從增量時代進入存量時代，且已形成了一個差異化競爭的新格局，那銀行股的投資者也應該有一個與時俱進的投資新思維。

二、對將來的兩個判斷

１）表內業務逐步微信化

銀行的表內業務即生息業務，賺的是利差。

過去，受益于高速發展的宏觀經濟，銀行和客戶能和平共處，各自賺錢、各取所需。但在經濟增長放緩、且進入結構調整的當下及未來，讓利可能是一個長久的主旋律。

當然，讓利并非要銀行虧本。而是指，銀行在大力支持實體經濟的同時，能保證一定的盈利，做到自給自足。即，銀行生息業務賺到的錢，能滿足它資產擴張的資本金需求，無需從外部再融資。但同時，亦很難產生能分配給股東的自由現金流。

這就如同微信，是騰訊存在的基本盤，但本身卻不以賺錢為目的。

２）表外業務八仙過海，各顯神通

銀行的表外業務是包含大財富管理在內的各項中收，賺的是手續費。

和生息業務不同，這塊業務，尤其是其中的大財富管理，是雙贏。只要讓客戶滿意，讓客戶有錢賺，客戶自然就不介意分享一些手續費給銀行。

人人有錢賺，家家奔小康，是經濟工作的終極目標。因此，居民的錢只會越來越多，這就越需要專業人士來替他們打理。在這一點上，銀行完全就是 “君子愛財，取之有道”。

目前來看，這是一條長長的雪道。

三、今后的投資價值將取決于可分配給股東的自由現金流

以前，銀行股的價值取決于以生息業務為主導的營收增速，即取決于其表內資產擴張的速度。往后，銀行股投資價值將取決于其可分配給股東的自由現金流（其中，分紅率是最直觀的一個指標）。

自由現金流來自兩部分業務：

１）表外的中收業務

這篇帖子寫的中收業務，僅指賺取手續費和傭金的業務（不包含投資收益、匯兌損益和公允價值變動收益這三項屬于投行業務的收入）。

這部分業務無需資本金，所以銀行賺取的每一元錢，都是可分配的自由現金流。其中，優秀的銀行能做到一邊高分紅，一邊仍保持這塊業務的高增長。

２）表內的生息業務

這部分業務的自由現金流，就是多余的資本金。

以下這個簡單公式可以用來判斷資本金是否多余：

分紅率，指的是生息業務部分所賺凈利潤的分紅率

生息業務ＲＯＥ＝杠桿倍數ｘ扣除手傭的凈利潤／期初期末平均凈資產

可見，只有當生息業務ＲＯＥ大于風險加權資產增速時，才會有多余的資本金。

四、小結

銀行股今后的投資收益將取決于以下三個因子的疊加：

分紅額增長ｘ分紅率增長ｘ估值提升

估值提升＝２５ＰＥ／當下股息率的倒數

舉個例子

當下一只分紅率３０％，股息率５％的銀行股，如今后三年里，

１）分紅每年增長１０％

２）分紅率逐步提升至３５％

則三年后，其估值的增長幅度應為：

（１.１^３）ｘ（３５％／３０％）ｘ（２５／（１／５％））≈１．９４倍

當然，最后一項估值的提升，要看市場到時給不給面子。

即便不給，僅前兩項也會讓股息率從５％提升至７.７６％。這５５％的增長，是投資者實實在在，拿到手的投資回報，且還是真金白銀的現金流。

企業經營要現金流，投資一樣要現金流。現金流越充足，就越能早日擺脫股價漲跌帶來的諸多無奈，并最終達到那種買股票就是買企業的價投最高境界。

我們要做的，就是找到這么一只銀行股。

當然，當下有很多股息率５％甚至更高的銀行股，這不難找。

難的是，我們還需分辨出，哪些銀行，看上去分紅高，但卻有一些可能導致其分紅增速緩慢，甚至不能維持的深層次結構性問題。

所以，我們不僅要看股息率，更要看哪家銀行，有著和經濟發展規律共振的業務方向，及與之匹配的資產負債結構。只有這類銀行股，才最有條件維持分紅額的較高增長，才最可能在不久的將來提高分紅率。只有持有這種銀行股，才最可能等到戴維斯的三擊，才最敢安心和時間做朋友。

$招商銀行(SH600036)$$招商銀行(03968)$

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