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涪陵榨菜是佐餐開(kāi)味菜的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)品牌，擁有10多條現(xiàn)代化的生產(chǎn)線，產(chǎn)能位居行業(yè)上游，形成的集約化生產(chǎn)，能夠減少物耗、降低產(chǎn)品成本、提升毛利率;原料收貯上，公司擁有30萬(wàn)噸左右的原料窖池，能夠平抑大宗原料價(jià)格大幅波動(dòng)；渠道上，已擁有3100多家一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商客戶，公司在全國(guó)范圍內(nèi)設(shè)4個(gè)戰(zhàn)區(qū)、118個(gè)辦事處，覆蓋各類(lèi)型商超，并發(fā)展電商作為線下互補(bǔ)。（22年財(cái)報(bào)）

(資料圖)

可以說(shuō)，涪陵榨菜22年的表現(xiàn)，是去年大部分中國(guó)企業(yè)的縮影，或者說(shuō)大部分企業(yè)還達(dá)不到涪陵榨菜的這種“穩(wěn)健狀態(tài)”。榨菜的22年財(cái)報(bào)，營(yíng)收增長(zhǎng)1.18%至25.5億，扣非利潤(rùn)增長(zhǎng)17.76%至8.18億，而增量的扣非利潤(rùn)大多由榨菜和泡菜貢獻(xiàn)的，榨菜依然是大頭。看著是穩(wěn)中有升，但在美麗的財(cái)報(bào)下還是有著不少隱憂。

榨菜業(yè)務(wù)來(lái)看， 榨菜進(jìn)入門(mén)檻低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，目前已有的品牌就有烏江、惠通、銅錢(qián)橋、魚(yú)泉、吉香居、味聚特等，烏江榨菜名列前茅，渠道廣闊，去年進(jìn)行了提價(jià)動(dòng)作，公司推動(dòng)價(jià)格體系調(diào)整、榨菜減鹽升級(jí)換版及下飯菜、調(diào)味菜等新品上市，帶來(lái)品類(lèi)結(jié)構(gòu)及銷(xiāo)量變化。每包榨菜（假定為一包70克）的單價(jià)從21年的2.31元漲到2.58元，漲價(jià)帶動(dòng)毛利提升了2毛/包，達(dá)到1.47元/包。價(jià)格是順勢(shì)提升了，但銷(xiāo)量增速隱然有摸頂?shù)内厔?shì)——22年公司榨菜銷(xiāo)量11.8萬(wàn)噸，已遠(yuǎn)低于去年的13.48萬(wàn)噸，在量縮價(jià)漲之下22年的榨菜收入同比下滑2%至21.7億，其中22H1同比+2.9%，22H2同比-8.5%（第四季度比較沉重沒(méi)辦法）。

榨菜增速放緩是肉眼可見(jiàn)的，于是公司開(kāi)辟下飯菜、泡菜等第二第三曲線。目前體量較小，依然未成氣候，而蘿卜業(yè)務(wù)更是增長(zhǎng)明顯乏力——

泡菜22年的表現(xiàn)比較亮眼，量?jī)r(jià)齊升。22年更是銷(xiāo)售了1.29萬(wàn)噸（去年是1.03萬(wàn)噸）泡菜，銷(xiāo)量增長(zhǎng)了25%，單價(jià)也從每包（假設(shè)一包70克）2.16元漲價(jià)到2.61元，全年?duì)I收2.41億，增長(zhǎng)51%，上下半年同比增速分別為+27%/+78%，下半年在YQ的情況下有近乎8成的增長(zhǎng)，實(shí)屬難得。

由于成本高昂，毛利率依然在30%左右，這似乎沒(méi)有體現(xiàn)涪陵榨菜在原料收貯的優(yōu)勢(shì)——擁有30萬(wàn)噸左右的原料窖池，能夠平抑大宗原料價(jià)格大幅波動(dòng)。

現(xiàn)金流不錯(cuò)，尤其單第四季度達(dá)到了3.33億，年化經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流10.8億，也遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)。

就是分紅水平比較低。整體下來(lái)，榨菜增速放慢了，蘿卜的增長(zhǎng)也乏力，泡菜增長(zhǎng)有驚喜單體量還是小，能否支撐成長(zhǎng)還要繼續(xù)觀察。估值倒是不算貴，也不便宜——約8.18億的扣非利潤(rùn)對(duì)應(yīng)27倍，按股息率定價(jià)這個(gè)估值也比較雞肋。

$涪陵榨菜(SZ002507)$

$洽洽食品(SZ002557)$

$廣州酒家(SH603043)$

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