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風云君過去寫過不少關于可轉債的文章，因為確實從內心深處比較認可這個小眾策略。事實上，在去年股多、量化遍地負收益的情況下，可轉債玩家基本上都大幅跑贏滬深300指數，頭部玩家還取得了不錯的正收益。

今年以來，一些多頭轉債管理人如紐達、翊安凈值甚至創出新高。但是過去表現一騎絕塵，做可轉債套利的懸鈴，從去年8月份以來卻表現比較暗淡，雖然今年目前也還是正收益，但凈值從去年六七月以來沒怎么漲，這讓一些后來買入的投資者感到有些郁悶。

(資料圖)

我們以做轉債套利的懸鈴為例來聊一下這個問題。下圖是懸鈴成長系列的代表產品，我們可以看到從歷史表現來看，懸鈴產品的表現是呈階梯式發展的，可能有時階段性會表現平一點，但是往往平一段時間后就會登上一個新的臺階，比如2020年8月到2021年6月這段時間，懸鈴是幾乎沒怎么漲的，但是此后的3個月，懸鈴收獲了60%以上的收益，這個收益彈性是驚人的。

再從超額的角度來看，上圖中黃色曲線是懸鈴產品相對中證轉債的超額表現，可以看到這條超額收益曲線是一直向上的，并沒有策略失效的跡象。

最近剛好聽了一場懸鈴的小范圍分享，懸鈴內部對于去年的收益進行了比較詳細的歸因。懸鈴把自己的收益來源劃分為四個部分：套利收益、對沖成本、敞口收益（穩健系列沒有）、跟蹤誤差。這里面只有套利貢獻了正收益，去年市場表現不好，所以承擔市場暴露這部分的敞口收益為負，跟蹤誤差也為負，也就是說懸鈴選出的轉債對應的正股階段性跑輸了指數。

其實懸鈴的策略并沒有變化，還是以統計套利為主，去年套利策略收益不如之前，主要是因為去年8月以來，轉債市場活動度和成交量都有所下滑，去年6、7月的日成交額一度突破2000億，而8月以后，日成交額在年中一度跌到300億左右，這對于懸鈴的套利策略來說不是很有利。但是正如前文所說，類似的情況之前也發生過，當市場再度活躍起來，懸鈴短期的爆發力還是很足的。

目前來看，可轉債市場后市還是相對樂觀的，新規出臺更多是為了打擊游資的炒作行為，整治妖債。可轉債市場存量穩步上漲，目前還有200只新發轉債在途，供給端不是問題；從需求端的角度來看，機構乃至外資都在加速入場，都想吃到這塊蛋糕，所以是供需兩旺的。此外，人們的情緒總在亢奮和悲觀中來回切換，所以會根據正股對轉債進行方向性的判斷，這種判斷和預期會使得轉債的價差一直存在，也就是說套利機會不會消失，開年以來市場的活躍度已經有所提升，日均成交額已經回到600-700億了。

另外，我們買產品的時候，一定要提前做好預期管理。比如懸鈴是做可轉債套利的，我們應該怎樣看待套利策略呢？首先要了解到套利策略是低波穩健的，在我們的投資組合中起到防守的作用。然后從過去幾年的表現來看，套利策略本身每年都能取得正收益，2022年火富牛套利策略指數收益在3個點左右，歷史上的均值在7%-11%之間。最后結合管理人過去的表現，自身的alpha能力，給產品進行加成，最終形成自己對于這個產品的合理預期。

其實今天以懸鈴為例，風云君想跟大家說的是再好的策略/產品也有可能階段性表現不好，這種時候，我們一定不要沖動，了解清楚表現背后的原因再去做決策，有時候，其實只要再多等一會，結果可能大不相同。

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$懸鈴C號(P001211)$ $紐達投資可轉債一號(P001177)$ $翊安投資可轉債3號(P000858)$

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