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截至3月31日我持有的公司中，已經有4家發布了財報，分別是阿膠、騰訊、招行、湯臣。目前持有阿膠26%、騰訊25%、招行12%、湯臣2%。也就是說，我持倉65%的公司，都已經發布了年報。剛好借著這個機會，好好梳理一下現有持倉。

今天先來聊聊東阿阿膠。

(資料圖)

從2020年十月份第一筆買入，到現在我持有東阿阿膠已經快兩年半了。這兩年半以來，一直在持續的跟蹤它的經營情況。現在阿膠已經非常明顯的迎來了業績的拐點，股價也創出了過去五年來的新高。

回過頭來看，我在2021年7月份發表的第一篇分析阿膠的文章《東阿阿膠投資邏輯梳理--敢于失敗，靜待花開》以及后續的阿膠分析文章中，提出了幾個主要觀點。定性來看，這些觀點大部分是對的，錯的只是定量層面的問題。

觀點1：東阿阿膠當時遭遇的只是庫存危機，隨著去庫存戰略的推進，一定會走出這個危機。

毫無疑問，目前已經走出來了，沒有人再關注它的庫存問題了。只是，因為過去三年反反復復的疫情，影響了人們的收入水平和藥店的消費場景，時間上比預期的長了一些。

觀點2：公司的營收會恢復性增長。

公司2022年營收為40.42億，相對于2019年最低點的29.59億，增長了36.6%。說實話，這個恢復的力度是不及預期的。但是，過去三年的疫情對于恢復的節奏有不小影響。

營收除了增長率，結構變化更值得關注：2019年29.59億中，只有20.43億是高毛利的阿膠及系列產品，占比69%。2022年的40.42億中，有36.99億的阿膠及系列產品，以及1.87億的其他藥品及保健品（毛利同樣高達65%）。

高毛利的產品合計38.86億，占比96.1%。相對2019年，營收增長90%。這才是有含金量的真實增長。

觀點3：公司的驢皮問題無解。

驢皮問題主要是因為這個行業沒有進入壁壘，公司一提價，打開了利潤空間，競爭對手就蜂擁進入。由于強大的品牌效應，這些競爭對手無法在需求端對公司造成實質性的影響。但是，在原材料端卻會抬高公司的采購成本，對毛利率形成威脅。

我當時的判斷，是這個問題幾乎是無解的。目前管理層在最近的2022年度年報和業績交流會議中，也沒給出行之有效的解決方案，只是調整戰略，不再依賴于阿膠塊的增長，而是要把阿膠漿作為一個增長重點，把阿膠糕從區域產品打造成全國產品。在堅守藥品基本盤的同時，開始做消費品。寄希望于藥品+消費品雙輪驅動，實現未來增長。

這些戰略的背后，其實就一點：既然驢皮問題基本無解，那就想辦法回避它。這是聰明的選擇，也是無奈的選擇。

下面聊一聊對年報的印象吧。東阿阿膠我聊得夠多的了，沒有什么新的觀點，就是一些簡單的印象，也不成體系，主要是自己記錄一下。

1. 公司去年賺了7.8億。

這7.8億，比21年的4.3億，多出了3.5個億。這3.5個億，簡單拆分一下就是：

營收多了2個億，營業成本反而少了1.7億，一來一去就多出3.7億。這主要得益于以加權平均法確定的驢皮成本開始下降了。

銷售費用多了3個億，管理、研發、財務三項費用基本持平。

資產減值損失少了2.6億，信用減值損失少了0.6億，合計少了3.2億。

3.7-3+3.2=3.9億。這3.9億，就是營業利潤多出3.5億的原因。所得稅和去年持平，所以凈利潤比去年多了差不多3.5個億。

這其中，值得關注的信息就兩個：一是公司開始大力投放廣告了，這是好事兒；二是公司終于通過計提減值把過去的爛賬清理干凈了，可以輕裝上陣了。

今年的非經常性損益中，還有一項760萬的應收賬款計提損失轉回。未來可能還會有零星的轉回。原因很簡單，新管理層過去兩年洗大澡有點用力過猛。

2. 華東地區營收恢復至50%以上。

這是一個不錯的信號。我之前就說過，華東地區不僅是公司的大本營，也是這次危機中第一個暴力去庫存的。最先動作，理應最先走出來。

去年上半年上海疫情那么嚴重，下半年又出現躺平之后的停擺，華東地區營收同比增長20%。

我之前覺得今年營收增長15%左右有點偏樂觀，看到這個20%的數據之后，我覺得應該沒啥問題了。這樣按24%的凈利率計算，就有11.2億，撐得起現在340多億的估值了。

3. 公司去年買了平均32.3億的理財，賺了7400萬。

看到這個有點心疼，但又無可奈何。平均收益率才2.3%，如果能夠分給我，我去買格力的股票，分紅也8%了。

公司現在總資產126億，凈資產103億，23億負債中幾乎全是無息負債。54億貨幣資金+19億理財產品，合計73億，占凈資產的70%、總資產的60%。

公司未來也不會有什么大的資本開支。如果是私企，還有可能搞一個特別分紅，但是國企就別指望了。水大魚大，能掌控七八十億的資金，公司的財務一定是個肥缺。

4. 龜鹿二仙和海龍膠口服液。

公司年報和交流紀要中，都出現了這倆，年報中第一次沒有了顏真卿燕窩的身影。這就算是阿膠+還是+阿膠呢？就當是給管理層練練手好了，我是不抱什么期待的。

阿膠的基本盤還是阿膠塊、阿膠漿，管理層終于要發力打造阿膠漿了。如果能夠像湯臣倍健打造健力多一樣， 把它成功運作成一個大單品，那公司就不再受制于驢皮，業績和估值的天花板都可以打開。

在我看來，阿膠糕、阿膠粉就屬于錦上添花的，其他新品估計就是來添亂的。接下來的這一輪新周期中，我個人判斷業績頂點就是60億上下的營收、18~20億的凈利潤。對應的合理估值，550~600億。

不過呢，我怎么看不重要，市場喜歡增長的故事。有可能阿膠塊、阿膠漿負責賺錢，其他負責打開估值的想象空間，二者共同作用下實現戴維斯雙擊，摸到千億市值也未嘗不是不可能。

5. 公司只有4位副總裁了。

高峰期的2017年前后，公司有著12位副總裁的豪華團隊，現在終于只剩4位了。這算是呼應公司的“組織重塑”戰略吧！

之前公司給人的印象是太懶了，一幫老人躺在功勞簿上吸著公司的血。不管老秦每年的致股東信有多么的激情四溢，那長長的副總裁名單就掩蓋不了公司的暮氣沉沉。

公司經歷了這輪低谷之后，華潤終于把老人清理干凈了，可以放開手腳好好干了--干不干得成另說。網上有一種聲音，不看好華潤。我對華潤了解也不多，但是結合我個人的經驗，華潤這幫人怎么著也比那幫尸位素餐的老人強，市場化、職業化程度更高吧？

作為一個小股東，我愿意用錢投這幫新管理一票。只要在有著職業經理人基本職業素養的前提下，不去亂搞，哪怕最后失敗了，我也愿意他們去做一些新的嘗試。

最后，公司過去這一年的業績，可以用一句話總結：熟悉的感覺又回來了。

$東阿阿膠(SZ000423)$

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