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1 煤炭產(chǎn)量在期望明顯提升不現(xiàn)實(shí)，2023年計(jì)劃中透露煤炭產(chǎn)量基本持平。

2 2022年神華的煤炭均價為644元/噸，我拉出了18年的數(shù)據(jù)，為429元/噸，5年提升大概50%，而且由于神華大部分按照長協(xié)在走，所以價格未來幾年大概率會走平或走低。

3 自產(chǎn)煤的成本端2023年計(jì)劃提升10%，2018年神華的自產(chǎn)煤成本為113元/噸，到了22年，成本上升到176元每噸，我們?nèi)绻麃韺Ρ仁蹆r的漲幅，發(fā)現(xiàn)成本的漲幅比售價漲幅要更為明顯。而且未來隨著人力成本上升，開采難度的增加，開采成本還會穩(wěn)步上升。

(相關(guān)資料圖)

4 很多人關(guān)注本期的分紅率，但更多需要看利潤的可持續(xù)性，我認(rèn)為還是會一些隱憂存在，這里主要的一個不確定性就是煤價的走勢和成本確定性的上升，這必然會導(dǎo)致盈利承壓。

5 在電力部分實(shí)際是有一個明顯上升，首先售電量有15%的提升，由于市場電的比例大幅提升，到了90.6%，這幫助公司的電價有了非常明顯的提升，從21年的348元/兆瓦上升到了418元/兆瓦，幅度為20%。我們?nèi)绾蝸砝斫膺@個漲幅，可以看看18年的電價，這個數(shù)字是318。 也就是說18年到21年差不多上漲了不到10%，而22年一年漲幅就達(dá)到了20%。這帶來的問題顯然易見，電價不會一直能這樣漲下去，市場電比例提升相當(dāng)于一次性的紅利。未來一段時間電價大概率會維持在一個穩(wěn)定的水平。

6 公司電力部分成本提升了25%，這樣我們可以看看電力部分的利潤表現(xiàn)，在售電量提升15%，價格提升20%，成本提升25%的情況，利潤從18億提升到了79億。我們判斷未來的增幅，可以看看23年的計(jì)劃，發(fā)電量提升幅度為6.6%。成本的大頭是能源部分，不好判斷幅度變化，當(dāng)然公司的電力部分可以和煤炭形成一定的對沖，使得整體利潤表現(xiàn)會更加穩(wěn)定一些。但這種對沖由于煤炭的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于電力部分，無法做到小幅波動，但波動幅度比一般的煤炭企業(yè)要小的多。

7 鐵路運(yùn)輸?shù)睦麧櫈?25億，港口22億，和航運(yùn)7億，合計(jì)運(yùn)輸這一部分的利潤為155億。煤炭22年全年的利潤為703億，而非煤炭為235億。

后面談?wù)勎覍乐捣矫娴囊恍\見，申明一下，估值往往參雜了很多個人的主觀臆斷，所以只代表一家之言。

我們?nèi)?020年的數(shù)據(jù)來看看如果煤炭價格大幅降低后，煤炭和電力的盈利會是什么樣的表現(xiàn)，為什么取2020年，第一是煤價足夠慘，平均煤價在410元/噸。其二是2020年公司在電力板塊在19年與國電完成重組后的完整的第一年，我們可以去觀察發(fā)電業(yè)務(wù)的盈利情況，我們?nèi)?020年16%的經(jīng)營利潤率，計(jì)算2022年可獲得的收益為135億。煤炭部分，我們直接使用20年的330億為利潤參考，當(dāng)然這里包含了少數(shù)權(quán)益的收益。

鐵路，港口航運(yùn)總體我們按照150億來作為一個保守預(yù)估，我這里看到的2020年的數(shù)據(jù)，鐵路就打到了160億的利潤。三者相加為615億。這里還需要考慮一部分股權(quán)的收益，總體和2020年差不多，那么歸屬上市公司的利潤會在400億左右。

所以神華的利潤在未來10年大概率的利潤波動會在400億-700億這個區(qū)間，分紅率如果維持在70%，則分紅額為280億-500億。至于愿意出價多少，我們可以將其看作一張債券，收益率目標(biāo)直接決定了出價的高低。

我會考慮取一個中間值，則為390億，按照5%的票息來考慮，則總體的估價在7800億。

$中國神華(SH601088)$$中國神華(01088)$

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