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關于該公司定性的描述(輕自主研發、重收購專利和股權、更重商業價值的轉化和實現)，我在半年前已討論過，故這次不再贅述(前文追溯：康哲藥業2022中期業績簡評)。這次主要討論一下它的幾個關鍵財務數據。

總體營收和利潤增長較為穩健，但略不及我的預期。對一家公司的增長預期是怎么來的呢？理論上可以通過下列算式簡單算出來：增長預期=資本回報率*(1-分紅率)*100%。資本回報率可以直接采用ROE，也可以像我一樣將凈利潤扣減掉其他收入和金融資產收入得到一個更干凈的生產經營凈利潤，再將賬面凈資產扣減掉其他資產(商譽、遞延稅項)和金融資產后得到一個更純粹的生產經營凈資產，兩項相除得到康哲的真實凈資本回報率為30%，高于ROE所示的25%。另外康哲的分紅率一直穩定在40%，所以我對它的增長預期就是=30%*(1-40%)=18%。

然而現實世界不是紙上理論，充滿了隨機擾動而不是處于科研實驗室一般的無干擾穩態。去年的宏觀環境是怎樣一個內憂外患的情況，已不需我多言。作為一家市場競爭出來的醫藥銷售和商業平臺公司，而不是行政壟斷公司，去年業績還有得增長就很不錯了，不必強求18%的理論預期。更何況作為一只高毛利率、高ROE的下游成長股，只有當估值達到了20倍PE之后才需要考慮什么業績增速達不達預期的問題，當前8倍PE的估值就別鬧了。

【資料圖】

相比于營收和凈利的溫和增長，經營現金流暴增42%至35.53億CNY。其實這對我來說才是更重要的，因為我用到的是DCF模型估值。康哲在2022年經營現金流暴增，資本支出和股權投資支出略減，使得自由現金流又向上拔高一截，非常有利于估值的提升。比起利潤表很多人更相信現金流量表，我就是其中之一。

毛利率在2022年提高到76.9%，較2021年的74.9%提升了2個百分點，充分說明了面對國家醫保帶量采購，康哲采取的措施是有效的。實際上「國采」從2018年就開始了，今年已是第5年，即將進入到第8批次。在此期間康哲的毛利率一直維持在70%以上，ROE一直維持在22%以上，甚至穩中有增，足以說明它的“以收購專利和股權代替自行研發+商業化平臺運作”的經營模式是可持續的。當前主要在售產品黛力新、波依定和優思弗擁有的“較強品牌力”，“較高學術認可度”及“高零售權重”等特點不是空話套話；即將上市推出的差異化創新藥更值得期待；戰略性的發展新方向，皮膚醫美、眼科和東南亞市場開拓，我也都很認可。

但是市場卻并不認可，仿佛收購來的創新藥就不算創新，只有自主研發的創新藥才是真創新。這個邏輯就很扯淡了，尤其是對于企業老板和投資人來說，你的目的是為了賺錢，又不是為了去拿諾貝爾獎。自主研發出來的創新藥賺的錢是真錢，難道收購來的創新藥賺到的錢就是假錢嗎？客觀地看待自主研發和外延收購，其實二者是各有利弊。作為理性的經濟人，當然應該是那條路徑的成本更低、預期回報率更高就選擇哪條，而不應教條式地只認定自主研發。所以我認為當前的康哲受到了非常嚴重的估值歧視，希望有朝一日能消除這種歧視，回歸到正常的創新藥估值水平。

最后繼續分享我的估值模型，其中資產負債表的數據截至2022年中報，等過幾周正式年報披露了詳細的財報附注之后再做更新。特別說明幾條個人的調整：1. 減值和虧損在教科書中被認為是非現金項支出，需加回到經營現金流，但我認為只有非經常性的減值和虧損才能這樣干，如果每年都產生減值和虧損，我將視作正常的經營成本從經營現金流中扣除；2. 合營聯營公司采用權益法入賬而不是并表，所以合并現金流量表中未能體現其價值，我才用“收到合營聯營公司的股息”這一項加回到經營現金流，來近似替代它們的自由現金流；3. 資本支出不僅包括購買固定資產和無形專利的支出，還包括收購其他公司的股權投資支出，如果股權投資某一年數據異常巨大，可做平滑處理；4. 初始增長預期=資本回報率*(1-分紅率)*100%，一家公司的股權估值模型久期一般是10年，但我不敢在10年中一直采用初始的高增長率，故從第六年開始等差遞減，直至10年后計算終值時采用到的長期增長率(一般是10年國債利率，但不要超過3%)。其它估值細節歡迎懂行的網友指出錯漏，一起探討改進，謝謝！

引用：

康哲藥業控股有限公司截至二零二二年十二月三十一日止之年度業績公告

篤行向新丨一圖讀懂康哲藥業(867.HK)2022年全年業績

附件：

康哲藥業(HK:00867)估值模型Excel表 提取碼: 6p6m

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