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　　貨幣寬松作為資產負債表調整不可或缺的潤滑劑，“再通脹”是避免債務螺旋通縮的政策共識。所以“再通脹”某種程度會演化成權益資產擴張甚至出現泡沫化，這是一個修復高負債部門資產負債表的過程。資本市場應該成為最重要、最核心的市場。更重要的是，一個強大的資本市場不僅是經濟轉型的需要，也是激發全社會企業家能力與國家創新能力的需要。從這個意義上講，中國證券市場“股債雙牛”還遠遠沒有結束。

　　□中國社會科學院教授 劉煜輝

　　重塑國家資產負債表

　　《人民日報》日前刊發“權威人士談經濟形勢”文章，其中提到“防風險就是穩增長”。從這個意義上說，時下宏觀政策的關鍵是重塑國家資產負債表，概括為三句話：第一，重構資產端，即完成資產置換(結構轉型)，用一套高附加值資產去替換地產鏈資產；第二，封閉負債端，即封閉地方政府和國企部門等軟約束主體的債務規模，地方債務實施余額管理，控制增量，債務增長速度不能超過經濟增長速度，存量實施債務置換滾動運行，避免債務出現流動性危機；第三，擴張權益端，即“債權經濟”向“股權經濟”轉化是國家戰略的重點，支持一個活躍和繁榮的證券市場，積極推進債轉股和加強國有資本的市值管理政策。

　　貨幣寬松作為資產負債表調整不可或缺的潤滑劑，“再通脹”是避免債務螺旋通縮的政策共識。“縮”的核心是什么，是(廣義)財政收縮，即過去軟約束主體的收斂。只要(廣義)財政收縮和整固能得到制度上的保障，未來物價通脹重新形成強趨勢性的概率不高(不排除階段性的擾動，如豬肉價格)，相反，人口因素的變化、匯率超調等因素會持續貢獻“縮”的因子。

　　所以“再通脹”某種程度會演化成權益資產擴張甚至出現泡沫化，這是一個修復高負債部門資產負債表的過程。現在精明的企業家都開始明白，未來一段時間窗口期第一要務是融資，既然市場對風險資產的偏好那么好，就盡可能融資，高價賣給市場，把自己企業做實，這樣才能在未來新一輪競爭中掌握發展的主動權。

　　樸素的市場動機往往會帶來有效率的資源重構，這就是市場在資源配置中發揮主導性作用。資產負債表修復了，再看主體是否有新的擴張沖動，才會產生物價通脹的壓力。這又涉及到這些軟約束主體自身的改造和體制改革。硬化預算約束，真正在全社會建立起對投資和債務負責任的機制。相信我們不會走老路。

　　股票高估值的市場體制因素

　　過去一年中，股票市場傳統藍籌股估值的提升大體上與市場利率中樞下行的節奏和幅度是匹配的。市場利率自2013年9月后，回落了300個基點。比如三年期國開債收益率從6%降至了3.4%；短端利率降幅更加明顯，貨幣市場利率隔夜利率重新回到了1%，7天Shibor也回到了2%以下。地產股萬科市盈率從7.2倍上升到了11倍，而大型銀行股市盈率從5.2倍上升到7倍。

　　小型股票高估值應該更多看到其背后的市場體制性因素。小股票的牛市起始于2012年底(而并非去年下半年)，小股票牛市某種程度對應的是產業資本并購活動的繁榮。長期以來，由于證券化過程行政管制和低效率，所以小股票某種程度被異化為PE/VC的平臺公司，大量的新興和轉型產業資產沒有順暢渠道證券化，所以投資者愿意把錢交給這些上市的平臺，讓他們再去整合經濟中的相關合意資產。市盈率的推高是基于公司能不斷通過外延式購買場外資產來降低未來市盈率的預期。

　　現在主板市盈率30倍，年利潤增長率為7%；中小板市盈率為70倍，年利潤增長率為13%-14%；創業板市盈率為120倍，年利潤增長率為25%。如果創業板要在5年內能向主板30倍看齊的話，意味著其利潤年復合增速要高達50%。內涵式增長肯定是不可能的，只能靠并購。

　　對于一個PE/VC的平臺，但凡沒觸動小股票高估值邏輯的因素都不是扎破股價泡沫的“針”。只有場外資產證券化方式和便利性發生改變，比方說刨開新三板，在場外實現真正意義的注冊制，市場自然才會順暢，這個邏輯就被根本觸動。因為場外要證券化的需求，正是這些小股票不斷外延式并購的“糧食”。如果他們找不到糧食，或者找的成本越來越高，股價高估值的邏輯就撐不住了。

　　因此，加強法治建設、打擊內幕交易是必要的。問題的核心是場外還有大量證券化的需求，重點在場外市場的建設要給每一個想創業的人以股本融資的機會，給每一個股份制的企業以多輪融資、逐步成長的機會。這樣才能夠實現大眾創業、萬眾創新。

　　為了避免沖擊主板，技術上推出可以設計周全一點，比方說交易制度可以實行分層交易制度，遴選好的成熟企業進入集中競價，甚至轉板。不要刻意將新三板定義為一個小股票的市場，什么企業都應該可以掛牌，例如私募資產管理平臺、PPP、地方性銀行，不光是發行股票，也可以發行轉債等結構性產品。為重塑國家資產負債表，既然決定放水，一定要為未來放出一個有效率的資源配置的機制(多層次資本市場)。

　　其他緩解泡沫的辦法，比如發展港股市場，實現互融互通。考慮到A股的小股票有太高的勢差，技術上設計緩和一下沖擊也不是太難。可以有計劃有序擴大港股通標的范圍，又不涉及資本項開放和外流(這個不同于換匯到境外炒港股)，如此慢慢港股發展成一個以A股為影子的市場(定價權的異位)。港股這么大體量，至少可以消化相當長一段時間，不用被泡沫逼著走。

　　股債雙牛未結束

　　準確地預測頂部多少要靠些運氣。但我們認為，A股運行的中樞在不斷抬升，這是一個相對確定的狀態。改變中樞抬升的趨勢，需要有一些大的宏觀條件發生變化，否則過程還會繼續。

　　與過去20年歷次股票上升不同的是，中國正在經歷地產大周期拐點，這是我們理解的出發點。過去十多年形成的地產鏈經濟中，每年貨幣增量相當大比例被消耗在這里。2013-2014年，一手商品房銷售額占當年M2增量比例高達60%以上，這個比例會逐步向30%-35%的水平回歸，即2007年之前的水平。這意味著，未來數年從地產鏈溢出的貨幣增量相當于一個持續放大的水泵。

　　我們可以簡單盤算一下未來數年中國的貨幣供求。貨幣增速(12%)與經濟增速剪刀差還在發散，總量上依然是錢多。然后我們再看結構：大量貨幣增量會從房地產鏈條持續流出；龐氏債務的維持(2014年債務利息已經顯著超過GDP增量，現在開始想辦法比如通過債務置換來減少貨幣的耗損，而且央行還要通過貨幣投放予以支持)；新興產業的貨幣需求擴張尚待時日(同時景氣上升周期行業，傳統債務需求不高)。綜合上面幾項下來，金融市場資產配置壓力面臨系統性上升。

　　筆者不太同意由于債券供給上升導致了目前的利率壓力(因為這個供給并非自新增加的貨幣需求)。當前利率的蹉跎和糾結，表象上看是股票牛市擠壓了債市，實質還是因為要保的龐氏債務規模太大(剛兌的擔保圈設定得太大)，導致股票的風險調整后收益系統性偏高，大量吸收地產鏈溢出的貨幣，股票對債券的吸金能力占壓倒性優勢。剛性兌付不觸動，利率中樞下行過程不會太順暢，而股票上升的確也存在著走向泡沫化的風險，即估值上升與利率中樞下行的節奏脫節。比如，上世紀90年代的日本，地產下行周期中，日經指數代表性股票的市盈率長期維持在50倍以上。

　　在市場經濟環境中，金融資源的配置效率決定了社會資源的配置效率。間接金融中銀行主導金融資源的配置，銀行的經營管理水平影響著社會資金的配置效率；而直接金融中市場主導金融資源的配置，資本市場的完善程度影響著社會資金的配置效率。

　　就目前體制而言，無論是體制軟約束，還是識別風險的技術能力，金融資源全交給銀行配置是不勝任的，最后很可能是道德風險堆積(剛性兌付)。過去兩年影子銀行的非理性繁榮是一個不成功的實踐。

　　決策層很可能也意識到了這一點。在經濟轉型的關鍵期，傳統銀行信用業務越來越面臨資產荒，創造條件鼓勵商業銀行積極擁抱資本市場，這或是化解剛性兌付一種戰略安排。隨著經濟證券化率快速提高，或許我們能找到打破剛兌更從容、更有效的辦法。

　　資本市場應該成為市場經濟國家最重要、最核心的市場，在配置社會資源方面起到主導性作用。更重要的是，一個強大的資本市場不僅是中國經濟轉型的需要，也是激發全社會企業家能力與國家創新能力的需要。從這個意義上講，中國證券市場“股債雙牛”還遠遠沒有到結束的時候。

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