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2022年報出爐接受市場的審視，今年是連續十年ROE>20%榜單的第六年（參考前文）。今年共有18家上榜，總數比去年和前年的21家少了3家；8家企業遺憾落榜，其中不乏伊利股份、海康威視等常年霸榜的優等生，除此之外還有弘亞數控、我武生物、晨光文具、老鳳祥、平治信息、周大生等近兩三年新上榜的企業，最終也沒能經受住時間的考驗。截止到今年,該榜單的上榜企業基本經歷了全員大換血，連續六年來始終屹立榜單的企業僅剩一家，即貴州茅臺（海天味業上市晚18年才上榜）。

(相關資料圖)

新晉的五家企業則有四家為新三板轉主板上市標的：廣咨國際、明陽科技在北交所上市，凱立新材選擇了科創板，中谷物流在上交所。雖皆為A股次新股，但財報披露年份足夠長。還有一家新晉企業是美的集團，2013年上市較晚，如今時長終于達到榜單標準。（下圖，藍框為當年新增，灰色為次年落榜）

從這18家的行業分布來看，電子制造板塊強勢崛起，以6家上榜居首，海康威視和弘亞數控落榜，但新增的5家中有3家都屬該板塊，杠桿率和周轉率最高，平均ROE和利潤率最低，估值低，辛苦但是回報低下是制造業的典型特征，但也是國民經濟的支柱；食品飲料板塊上榜4家落入第二梯隊，伊利股份落單，該板塊上市歷史悠久，盈利穩定，杠桿率低，分紅大方，財務數據綜合最優。

生物醫藥如今僅剩2家，只能與新晉的兩家服務企業并入醫藥+服務板塊，曾經高毛利高ROE的醫藥紅利期伴隨著醫藥集采結束了，今年還在榜上的健帆歐普暫未集采，業績受疫情的影響相對較小，但如今股價距離高點僅剩1/4，估值也回歸正常水平；兩家服務企業來自新三板，服務行業的資產較輕，因此所需的三費不高，但服務業的行業地位不高，因此杠桿率也不低。

去年新出現的網絡傳媒板塊受AI帶動今年上漲較多，憑借互聯網新興技術帶來的高毛利特性，上市時間雖短依然有4家上榜，平均上市4.8年，因此分紅也不多，優點是ROE和毛利率較高，但是杠桿高上市短，需要小心甄別公司的具體經營狀況。

貴州茅臺依然yyds,年報與一季報業績很優秀，利潤同比增速達20%左右，略超出預期，優于前幾年的增速，完全不受疫情的影響。業績增速回升主要得益于營銷渠道改變和產品結構的改變：通過“i茅臺”提高直銷比，提高單品售價和毛利率,如今i茅臺的注冊用戶已達4000萬；培育新單品，繞開飛天茅臺對價格的限制。另外，新品茅臺冰淇淋戰略意義重大，實現了破圈年輕化。

貴州茅臺歷年的財務數據都很優秀，不展開贅述。預估未來茅臺凈利率會持續受益于營銷渠道和產品結構改變，ROE保持穩定或略微上升。在此不得不提茅臺的融資派現比已經到達驚人的92.98，去年兩次實施分紅分案，股利支付率87%，是真正讓股東實現長期低投入高回報的企業。

如果說前年海天味業受到新冠影響是“極其困難的一年”，那么去年就是“還能更加困難的一年”。去年國慶期間短視頻揭露的“海克斯科技”食品添加劑事件，海天味業深陷其中（下圖），因此帶來的輿論陰影以及后續的公關不力，對股價的影響至今未能完全恢復。

對業績的影響也是顯而易見的，ROE從30%左右跌至23%，凈利潤罕見地出現負增長，是憑借其過硬的基本面才維持住指標；相比伊利股份，即使憑借強大的渠道和品牌實力，將業績下降控制在最小范圍內，但乳制品本身盈利模式更差，今年ROE略低于20被淘汰出局（下圖）。

當然長期來看，對標歷史上的塑化劑與三聚氰胺事件，海天味業此次受到的影響也并不致命，也許未來會出現業績反轉，還需要更多時間來沉淀，經此一役，希望海天味業能早日走出陰影，重回巔峰。

承德露露，是一家低估值高ROE的軟飲料企業，公司主營杏仁露品類單一，受市場影響較大，因此業績波動性較大。早年賺取的利潤基本用于分紅，近兩年管理層關注到股價不漲的問題，留存了利潤用于回購股份和開拓新渠道。但是這條道路殊為不易，軟飲料行業外有百事可口可樂雀巢，內有農夫山泉康師傅娃哈哈，甚至是加多寶椰樹集團等，品類豐富且不斷發生兼并收購，產品的可替代性太強。杏仁露不具備可樂咖啡等成癮性，又沒有強大的品牌護城河，謀求變化是不得已而為之的辦法，但這條路無疑是漫長艱難的。

承德露露若是無法實現成長，最終也許是被巨頭低價收購，如今的它仍是一頭現金奶牛。

收購美國最大肉企史密斯菲爾德后，雙匯發展一躍成為全球肉制品龍頭，因此也是唯一上榜的非飲品類食品股。眾所周知，肉制品企業的毛利率低才15%左右，凈利潤更是僅3%，與飲料企業產生鮮明對比。雙匯發展主要依靠渠道和品牌優勢來壟斷市場，實現高資產周轉率和杠桿率撬動ROE。在這種壟斷市場下，雙匯發展無疑可以影響行業的發展方向，通過研發高端肉制品，介入高毛利的預制菜等來提升企業利潤，因此去年的營收雖降低，但利潤卻不降反升。

雙匯發展早年融資較多，但近兩年的分紅越來越高，如今可稱之為現金奶牛。但是復雜的股權以及管理層問題可能會是一個隱而未發的雷，仍需觀察。

吉比特是一家廈門的網絡游戲公司，以游戲《問道》起家，積極拓展新品類，擁有多個爆款游戲及小說IP，同時參股青瓷游戲（6633.HK）等游戲發行和運營公司，加強對產業鏈下游的掌控力，是少見的優質游戲股（下圖）。擁有85%以上的毛利率，近年銷售費用大增引起凈利率逐年下降，但是高分紅低負債率無存貨的商業模式，使其ROE達到31%，依然是A股的稀缺標的。

去年和一季度的業績不佳，增速減緩，但是chatgpt相關技術應用在游戲行業能夠帶來質的飛躍，如果吉比特憑借研發實力和現金流能夠抓住機遇，在AI游戲方面占得先機，也許行業格局會發生新的變化。

三人行作為廣告商主營數字營銷，主要客戶都是銀行，電信運營商等大型央企，屬于高預算品牌客戶，每年基本都能實現業績的高速增長，可以看出公司的主營業務一直在快速擴張。公司的毛利凈利率較低，高ROE主要受益于高資產周轉率和杠桿率，應收賬款非常高，現金流非常緊張，總的來說并不算一門很好的生意。受累于次新股泡沫還未消化完畢，業績增長雖快，但是股價年增長基本為0，ROE雖高但在股本全流通前并不適合參與。

中科軟是為險企提供信息安全服務的企業，新三板轉A股上市企業，因此財報披露時間足夠長。次新股上市時泡沫較大，投資至今還是負收益，今年由于AI云計算等概念受益，近期漲幅較大，一季報也出現反常的業績增長。作為一家中科院旗下老牌軟件企業，中科軟的利潤率每年都在不斷提升，業績增長非常穩定，賬上有充足現金，無財務費用，財務狀況非常健康。

億聯網絡SIP電話機市占率全球第一。高毛利凈利潤率（63%，45%）是高ROE的主要貢獻者，幾乎沒有負債，應收和存貨都在合理范圍內，業績增長穩定，與分紅大方。從財報來看，是一家干凈優質的好企業。

由于疫情帶來的線上辦公需求，被認為會淘汰的SIP話機業務拓展了視頻會議功能，引入人工智能技術，營收凈利近兩年未降反升。但是，公司“收入幾乎來自海外市場”“毛利率凈利率超高”“絕大部分資產是理財產品”等等質疑依然沒有得到答案。對于公司盈利能力的真實性已持續數年，公司的股價依然堅挺，十大股東里高毅和社保基金赫然在列，不過今年一季報的下降值得注意。

億聯網絡ROE達到恐怖的30.90%，甚至比茅臺還高，近幾年分紅也是穩定在40%~50%以上，甚至還有AIGC的加持。但是投資里有句話叫“不懂不做”，心存疑慮還是盡量避開此類企業。

美的集團今年新上榜，早幾年與格力電器雙雄并立，隨著格力業績乏力和董明珠個人問題，如今的美的集團是無可爭議的家電龍頭。美的集團在AI智能家居方面布局較早，與華為阿里騰訊等深度合作，還介入車用芯片。相比執著于手機的格力電器，美的集團的多元化方向看起來要靠譜許多。

得益于經理人制度和占比近半的海外營收，美的集團的經營管理非常成熟穩健，分紅政策持續穩定大方，與股東共享公司成長的成果。作為中端家電品牌，美的集團的毛利凈利率都不高，勝在每年都穩定且微增長，耐用品的周轉率也不高，ROE是通過高杠桿撬動。因為幾年前收購庫卡等商譽達287億，這些品牌去年給美的帶來數百億營收，至今未計提減值，全球化發展漸入佳境（下圖）。

德賽電池如今依然是制造業的模范代表，將電池制造這種重資產低回報的周期行業做到極致，上市以來派現融資比達17.1。深耕電池行業，為華為生產儲能鋰電池，發展新能源汽車電池等，實現溫和轉型。現在周期下行，相比欣旺達，德賽電池的股價起伏波動要小得多，持股體驗更好。

德賽電池連續13年高ROE，是制造業中鳳毛麟角的企業，不過投資收益并不高，上市28年股價年化僅11.7%，不受市場關注。

飛科電器是小家電行業的細分賽道—個人護理電器龍頭。雖然ROE很高負債低，但是剃須刀的客戶群體是商業價值最低的男性，電吹風作為耐用品市場需求有限。目前通過抖音還有新品牌向年輕化和中高端發展，目前看來有一定效果，但是相比較國際巨頭飛利浦、吉列等還有較大差距。

飛科電器的財務狀況與承德露露有點相似，老牌企業進入行業增長困境，依靠高分紅維持高ROE，目前需要謀求行業突破，跟上時代的腳步。

視源股份做主控板卡和交互智能平板，提供教育設備。受教育“雙減”政策影響較大，前年業績下滑，股價回撤較多。去年的業績維持了往年的水準，利潤大增超出預期。視源股份除了教育設備，還有會議設備和平板，這些都迎來增長，由此可見產品適當多元化的重要性。

視源股份作為設備制造企業，負債高利潤率低，但是應收賬款和存貨并不高，賬上現金充沛，行業地位應該比較高，未受到上下游擠壓，具有一定的核心競爭力。ROE早年很高，近年連年下降，主要依靠高資產周轉率維持。

明陽科技主營汽車座椅調節系統核心零部件,擁有自潤滑軸承（DU）、傳力桿（LG）、粉末冶金零件（PM）等產品。隨著智能駕駛和智能座艙持續發展，汽車零部件的國產替代將進入快車道。

明陽科技今年三月才從新三板轉到北交所上市，但是市值太小才5.6億，基本沒有交易量。雖然ROE指標能夠上榜，毛利凈利率都挺優秀，但是營收規模才2億，抗市場風險很弱，行業狹小很容易發展到天花板。作為一只新股，數據存在一定的失真，目前很難判斷其真實的行業地位與未來成長性。

主要從事貴金屬催化劑的研發與生產，廢舊貴金屬催化劑的回收。上游為鉑、鈀、銠、釕、銥等貴金屬價值昂貴，下游主要客戶是化學原料藥公司，如抗生素類、抗病毒藥物、新一代靶向腫瘤治療藥物、維生素、心血管藥物、風濕免疫類藥物的生產過程中均需要大量的貴金屬催化劑。并衍生了貴金屬回收業務（下圖）。

海外巨頭壟斷下，凱立新材是該行業的A股唯一標的，未來將受益于全球原料藥訂單增長和國產替代。從財報上也能看出這些年的高速增長，利潤率顯著提升，基本面也沒有太大下次，長期來看，是一個高成長性的好企業。目前才在科創板上市兩年，還需等待股本全部流通。

健帆生物是血液灌流器的絕對龍頭，擁有80%以上的血液灌流器市場。過去的業績增長靠的是逐年增加的銷售費用，以及對單一產品的高度依賴。

去年的業績是有史以來第一次負增長，高增長的趨勢發生了逆轉，市場也以下跌來回應，銷售費用大增，去年的凈利潤率從45%跌至36%，ROE也因此受累。主要問題出現在去年四季度，公司未曾給出明確解釋，猜測可能是很多血液灌流器的用戶們再也用不上該產品了。血液灌流器目前仍未納入全國性集采，但靴子未落地，市場依然持悲觀觀望態度，如今的股價年化回報-4.4%。但是健帆生物目前依然是血液灌流器的唯一玩家，生產的是醫療剛需耗材，仍然有較寬護城河。

歐普康視是國產OK鏡龍頭（下圖），由于銷售費用大增，曾經近50%的凈利潤率已經跌至41%，由此可見行業地位動搖。如今的歐普康視可謂是腹背受敵：愛博醫療與昊海生物等新入局者加劇了行業的競爭；預防藥物的發明長期來看也將影響到市場需求；目前我國將推行的塑形鏡集采結果未定。

拋開以上利空不提，歐普康視本身的質地非常優秀，OK鏡90%的高毛利和耗材特性，過去每年的增長維持在35%左右，去年和今年一季報增長才降下來。產品特性和行業地位使負債保持在極低水平，財務費用為負，利潤不斷再投入因此融資派現比不高，這是現象級大牛股典型模板。OK鏡產品滲透率仍然有很大提升空間，歐普康視最美好的時光已經過去了，未來產品研發、渠道和服務更為重要。

中谷物流是內貿集裝箱物流運輸龍頭企業，全球第18。與外貿海運龍頭中遠海控不同的是，中谷物流主營的內貿物流會在疫情放開后受益于經濟復蘇，大量新船訂單落地提升運力，加固航運行業壁壘。由于收入端相對同質化，成本成為行業主要競爭要素，中谷物流的毛利潤相比同行并不高，但是精細化運營費用控制很好，疫情機遇下新開拓的外貿線路使毛利率獲得大幅提升，再加上高資產周轉率，ROE是全行業第一。

但是作為一個重資產服務行業，受經濟周期影響顯著，經濟增速放緩，燃油漲價等對業績影響巨大，外貿周期下行等因素，對中谷物流未來發展提出更高的挑戰，可以說物流運輸長期來看不是一個很好的行業。

廣咨國際主要業務為工程咨詢服務、工程造價服務、招標代理服務、進口代理服務等。與明陽科技一樣流動性很差，總市值才12.2億，仍有大量股本未流通，最近因中特估行情受到短期炒作。財報指標中規中矩，營收規模還小，行業也很細分狹小，無論是回報率還是成長性，都沒有突出優勢也沒有明顯短板，兩個詞“穩定”，“中庸”，目前來看投資價值不高。

本文僅供參考，不做薦股。作者：@Juan1127

$貴州茅臺(SH600519)$$XD吉比特(SH603444)$$美的集團(SZ000333)$

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