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筆者從事PE投資工作期間，重點研究和投資的領域就是醫療行業，具體投資過的項目涵蓋了醫藥經濟研究（國家醫藥局下屬的南方醫藥經濟研究所直屬的標點信息網，米內網就是其子公司）、醫藥制造、醫藥流通、醫院。因此對該行業比較熟悉。

研究整個醫藥行業，必須知道這個行業的產業鏈和行業政策，因為該行業受政策的影響極大。具體產業鏈如下：

醫藥經濟研究—醫藥研發—醫藥制造（化藥、中藥、生物制藥）—醫療器械—醫藥流通（藥品醫院配送、藥房）—最下游醫院。

【資料圖】

分析風險前，還必須先知道國內醫藥制造行業的具體運營模式：企業先是研發，研發出來成果，然后臨床經驗，經過三期臨床試驗后，向國家醫藥管理局申請注冊，注冊完成后再向國家發改委申報上市價格，最后發改委審批，這個階段大多數企業通過虛報成本想盡可能審批的價格越高越好，目的留夠尋租空間，然后想辦法進入國家醫保和省醫保，參與各省掛網采購招標，中標后方可進院銷售。國內民營企業藥品進院銷售藥品99%采用帶金銷售，培養大量醫藥代表與醫生溝通，通過回扣讓醫生多開藥，國有企業下屬的醫藥制造企業進院銷售的藥品較少，因為國有企業不可能這么做。外資企業一般不會直接送回扣，采用國際上通用的學術推廣，當然也會通過國外高檔學術會議的形式服務于國內的專家、醫生，進行藥品推廣。以上說的是處方藥的銷售，另一種藥品是OTC藥品，該種藥品在醫院多年銷售后逐漸成熟，被大眾所接受就轉為OTC品種，OTC品種完全是市場定價，和大眾消費品銷售模式一樣。

黨的十八大后，醫藥行業開啟了轟轟烈烈的醫療改革，先是各省掛網招標，再是兩票制，最后到2018年開啟醫藥集采，原來是國家發改委定價，國家醫保出錢，隨著國家和地方醫保資金緊張，這種模式當然不可持續，因此國家醫保和各地醫保局都參與到了醫藥定價當中，因此有了國家和地方大規模的醫藥集采，目前正處于深水階段之中。

搞明白醫藥行業的具體運營模式和大致政策后。接下來解析投資醫藥企業的具體風險。

風險一、研發風險

大家知道：國外一個原研新藥一般投資10億美金，周期十年才有結果，就是這樣，上市后也不一定能成功。而國內醫藥企業由于規模小，還沒有能力投資這樣的研發，因此國家醫藥局至今也沒有批準幾個化藥、生物醫藥領域一類新藥，目前國內醫藥制造企業絕大部分的研發處于在過期專利基礎上，加點元素，增加適應癥，或者更改劑型的研發，并不是真正原研研發。這樣的研發進入國際市場的難度極大。國內康弘藥業進入國際市場花費10億元在國外做臨床試驗，最終失敗就是最大的研發階段失敗案例。

風險二、集采的風險

國家為什么集采？兩個目的：反腐和降低虛高的醫保品種的價格。只要符合條件中的一個未來都可能集采，不符合兩個條件之一的藥品大可不必擔心。

國內制藥企業集采前的商業模式是通過醫藥代表行賄醫生提高銷售，目前的模式增加了集采藥品，兩種模式并存狀態。根據已集采藥品的財務模型，藥品一旦集采，不僅僅是減少中間環節（銷售人員費用和醫生回扣）企業的利潤也受重大影響。我們以恒瑞醫藥為例：對恒瑞制藥的品種開始于2021年，2022年正式落地。集采前：2021年實現經營活動現金凈額為42億，集采部分藥品后2022年現金流凈額只有12億，可不是它公布的利潤下降22%，因為當年它使用了?會計手段，研發費用一部分進入長期待攤費用，原來是一次性計入費用。可見恒瑞醫藥真實的經營情況影響非常大，這還是部分品種，如果大部分品種都集采了，恒瑞醫藥還能有多少利潤？再看恒瑞醫藥的銷售費率2021年36%，由于集采22年銷售費率下降到34.4%,僅下降不到2個百分點，銷售收入卻從2021年的259億下降到2022年的212億。這說明恒瑞仍有大量帶金銷售的品種。

通過恒瑞這個案例就會知道目前已進院銷售的制藥企業最大的風險就是集采。目前集采尚未進入深水區，恒瑞醫藥的品種還會繼續進入集采中，筆者真不知道近期炒作恒瑞的邏輯在哪里？葛蘭小姐重倉持有恒瑞醫藥的道理在哪里？去年第一季度扣非凈利11.8億，今年第一季度凈利12.2億，這就算基本面大幅改觀了嗎？

國際十大制藥企業銷售費率

國際十大制藥企業基本銷售的是原研藥品，按理說推廣費用應該更高，但是它們的銷售費率十家只有兩家超過30%,絕大多數在10%—25%之間，而國內醫藥制造企業進院銷售的藥品極少低于30%的，高的離譜的企業銷售費率超過50%，這樣的上市公司竟多達36家，像步長制藥、濟川制藥、景峰藥業等。特別是進院銷售的中藥輔助用藥，更是通過大量回扣銷售藥品。

隨著集采的深入，中藥、化藥、生物制藥、檢測試劑、器械、疫苗未來都會大部分進入集采，因為中國絕大部分地方政府越來越窮，它不會容忍花費大額醫保。反腐是國家的大政方針，國家不可能讓這樣的灰色地帶一直存在下去，直到把這個毒苗徹底拔掉。

2018年集采政策發布后，筆者第一時間寫了未來要徹底規避銷售費率超過30%的制藥、試劑、、器械企業，這篇文章在我雪球里可以找到。

風險三、競爭對手的風險

由于國內制藥企業起步晚，制藥企業的規模與國際大的制藥企業相比，是小巫見大巫，國際十大制藥企業無論是銷售還是年研發費用投入，基本是國內最大企業的八到十倍。如果消滅了帶金銷售這種模式，國內制藥企業很難與國際大廠競爭。

網上林園關于制藥企業的言論要區別對待，不要斷章取義。筆者認為只適合國內大品牌OTC中藥企業，化藥和生物制藥企業與國際大企業相比根本沒有任何競爭力，目前國內制藥企業在國內的銷售可是與國際大企業在同一個平臺上競爭，很少看到保護措施，特別是集采以后，這種競爭更加充分。

風險四、集采對醫療器械行業的影響

按照原有的銷售模式，器械的銷售回扣比藥品更大。目前集采只是從最簡單的檢測試劑開始。未來其他大型器械品種我相信也會參與其中，對器械行業仍有極大影響，是否集采，重點看各企業的銷售費率，對于銷售費率超過30%的企業，一定要堅決規避。

風險五、集采對醫院配送為主業的醫藥商業公司影響

隨著醫藥集采品種越來越多，產品價格大幅度下降，對醫藥商業公司將產生巨大影響，醫藥商業公司的銷售收入同樣會下降。

風險六、集采對醫院的影響

目前集采的是種牙，對牙科醫院產生重大影響，集采之前，種植進口牙需要1.7-1.8萬每顆，集采后每顆牙不準超過8000元，醫院由于種牙集采，把拔牙價格提升來，原來拔一顆牙只需200多元，目前拔牙價格已經上升到600多元每棵。這也解決不了種牙集采帶來的價格下降。

目前集采僅僅是牙科，未來哪天眼科、心臟等其他醫院會不會集采呢？都是不確定性的巨大風險。

總之，無論是國外還是國內，整個醫藥行業受政策影響極大。美國多任總統都提出醫療改革，特別是奧巴馬時代，都不了了之，最終以失敗告終，主要原因多年形成的利益集團利益極難打破。反觀國內，醫改更加深入，便于操作，因為我們的政府是強大的政府，只要下定決心干，幾乎沒有干不成的。所以國內醫藥行業受政策影響更大，原來的商業模式必定會打破，在醫療商業模式的變更過程中，一定會有陣痛，有更多的不確定性，因此投資醫療行業，要詳盡研究國家出臺的各項醫療政策，以規避投資醫療企業這個最大的政策風險。

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基金從業二十載于2023、5、3

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