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這是我從0開始，分析分眾傳媒的第5篇文章，在上一篇中，我們講到：

“從行業和生意基本屬性的角度看，可以有幾個初步判斷：

(資料圖)

分眾這個生意是不復雜的，需求和技術/產品從宏觀來看是穩定的，賺錢邏輯目前看起來沒有崩潰的跡象，但是，這個生意的最核心資產是不獨立的，這需要后面留心思考。

有了這些打底，接下來，我們就要進入到重點環節了，我即將對分眾這個生意的投資價值，從幾個方面進行深入的思考和分析。

這個整體的思考框架，就是八個字‘濕雪長坡，安全邊際’。”

開始吧，我們先關注前面的4個字——濕雪長坡，如果分眾可以過了這一關，再來考慮后面安全邊際的事情。

先看前兩個字“濕雪”，它指的是一家公司是否能夠擁有可持續的競爭優勢，這會直接反映在公司的ROE上。

我們先回顧一下分眾歷史上ROE的情況，見下圖：

分眾歷史上的ROE，平均在50%左右，這么高的ROE，分眾這個生意，一定有她獨到的地方。

除了平均值，前文也提到過：2019年的經營下滑，是看分眾這個生意的重要時間窗口，在這部分，會有我相關的觀點展示。

我就直奔重點，直接展示自己的觀點了，分眾的競爭優勢，不管官方怎么說，我認為，最關鍵的其實就是一條：

數量多、位置佳的廣告點位。

我知道你們的腦海中有無數關于這個判斷的問題，我們一點點掰開揉碎了看。

這個競爭優勢，里面包含了兩個關鍵要素，第一個是：數量多。

分眾自2003年成立以來，沒過多久就成為行業里最大的企業，中間幾度收購競爭對手（據說美國上市前后，分眾收購了60多家廣告公司）。

按照第三方機構的調研報告，分眾在2015年占有電梯廣告90%以上的市場份額，2020年前后雖然下降，但依然有超過70%的份額。

這個份額我沒有確認過口徑——比如是按點位還是營收，但分眾的點位數量，一定是行業領先的，按照分眾2021年報的說法：

“截至2021年底，以樓宇媒體點位數計，分眾傳媒擁有的媒體點位數量排名第一，分眾傳媒在寫字樓和住宅樓領域均排名第一，市場份額遙遙領先于2至5位競爭對手之和的1.8倍。”

當然，這里面有統計口徑的因素、有美化自身實力的可能性，數字我們不必太當真，但分眾的點位數數量夠多，是大家都認可的。

分眾這個競爭優勢，第二個關鍵因素是：位置佳。

目前，分眾的點位雖然廣泛分布于一二線城市、三四線城市，但從公司披露的信息來看，分眾有相當部分的點位是位于一二線城市的。

具體來說，截止到有最新點位數據的2022年7月底，分眾的電梯電視廣告位84.8萬個，分眾自有的位于一二線城市的，占76%。

同一時間點，分眾的電梯海報廣告位181.7萬個，自有的位于一二線城市的比例是73%。

至于三線及以下城市，按照網上披露的信息，很多廣告位是微利甚至是不賺錢的。

換個角度說，分眾在一二線城市點位的市場占有率，遠高于自身在三線及以下城市的點位占有率，也遠高于競爭對手在一二線城市的點位占有率。

接下來，在我的分眾系列分析文章中，重要性排名第二的問題就擺在面前了：

分眾的點位現在是強大，但他們是租來的，這種當下的“競爭優勢”，未來可持續嗎？

這個問題是我看分眾的過程中，最為困擾的一個問題，而且也是最關鍵的問題——很簡單，如果這個問題不能想明白，或者答案是否定的，分眾這家公司就沒有了投資價值。

對于這個問題，我目前的看法是這樣的：

分眾這些數量多、位置佳的廣告點位，是可持續的競爭優勢。

我先把原因濃縮一下，就是：

足夠數量、質量的點位和客戶，兩者缺一不可，但這是一個原地打轉的難題。

這句話聽起來很“繞”，我把它拆解開講清楚。

我們先從廣告點位的角度，來看這個問題：

很多人會想，不就是租電梯廣告位嗎？如果競爭對手多出一點錢，這些廣告位不就不給分眾、給競爭對手了嗎？

這要分成兩部分來說——電梯廣告位和電影院廣告位，但其實兩者的邏輯差不多。

這里我以電梯廣告位為例，來詳細展示思考過程，電影院廣告位的邏輯，留給各位讀者自己去思考。

先明白一個事實：電梯的廣告位，實際的所有權由誰掌握呢？

在我國，電梯廣告位的實際的所有權（說實際是因為理論上可能是屬于他人的，比如小區的電梯點位），基本掌握在三類組織手中：

第一類，物業公司，對于很多小區來說，物業公司實際上掌握了小區內公共硬件設施的使用權，寫字樓就更是這樣。

第二類，業主委員會，對于一些管理更完善的小區來說，物業在利用小區公共硬件設施開展商業行為的時候，是需要業主委員會的授權的，業主委員會可能也會直接加入到供應商的篩選和談判中去。

第三類，跟分眾一樣的戶外媒體廣告公司，市面上有大量的掌握一定廣告點位資源的中小型廣告公司，當然，他們的廣告點位，也都是租來的。

像分眾這樣的公司，去租點位的時候，常見的模式是簽訂1-3年的合同，然后按季度預付點位租賃費用，跟我們租房有點像。

說回到“搶點位”這個事情，如果競爭對手要去搶分眾的點位，取決于兩個事情：

什么時候搶，以及靠什么搶，我們一起來看。

分眾在全國，有幾百萬個點位，按照一個小區平均10部電梯、40個點位來粗略估計，全國也有上萬份合同，而這些合同的到期時間，是參差不齊的。

換句話說，對于競爭對手來講，不存在“一下子把點位搶過來”的可能性，這是很重要的一點。

接下來，競爭對手如果要搶點位，靠什么呢？這個問題如果換個角度，就是網上有人問的一個問題：

“我不明白，梯媒公司對物業的價值而言，除了租點位的價格，還有什么其他重要價值嗎？”

如果你從電梯廣告公司的視角去看，這就是一個“對上游控制能力（點位控制、價格把控）”的問題，對此，分眾自己的說法是這樣的：

“由于公司旗下各媒體在市場份額上的處于主導地位，在主營業務成本最重要的構成部分 - 媒體租賃成本上擁有很強的議價能力。”

上面這段底氣十足的內容，來自分眾2015年報，在后續的年報和調研中，分眾也說過幾次類似的話。

對這個看起來很有底氣的回復，我自己覺得：不一定。

我們回到上面網友問的那個問題，我看到這個問題的回復中，有不少人說“幫物業清掃電梯”等內容，但這屬于“你（分眾）能做、我（其他公司）也能做”的范疇。

關于這個話題，我認為沒必要藏著掖著，你換位思考一下就明白了：

假如你是一個小區的物業負責人，現在市面上有幾家梯媒公司來找你，想租小區的電梯廣告位，你會看哪些因素？

對于你來說，最關鍵的因素，一定是合同條件，尤其是價格——很簡單，別人4塊1個點位每天，你3.5塊，我為什么要租給你？

你說你是行業老大？你說你“擁有市場上最大的點位資源”？

這我什么事兒？反正你們租兩年，接下來我再招租就是了嘛，我這么好的位置，還怕租不出去？

當然了，這里面鐵定有暗箱操作的部分，畢竟如果給的價格差不多，給誰不是給嘛。

說到這，你還記得前文說過的分眾巨額的“銷售業務費”嗎？給銷售這么多業績提成，不是白給的吧？

所以，如果競爭對手來搶點位，雖然說分眾沒有絕對的優勢，但競爭對手也一樣，大家就是拼價格，外加一點點關系而已。

以上是從點位的視角去看這個話題，接著我們把從客戶的視角去看這個話題，最后把他們串起來，這個畫面和邏輯就清楚了。

這個部分，我準備從“優質客戶”這個視角切入，可以讓各位有更清楚的了解。

對于分眾及其競爭對手來說，優質的客戶是大家都想要的，所謂的優質客戶，有三個特點和好處：

量大、穩定、帶小弟。

這三個特點，會帶來客戶打廣告的一些邏輯，也會帶出這個更重要問題的答案：

既然邏輯上來看，分眾在“搶點位”時并沒有獨特的優勢，而分眾這個生意又是依賴于這些點位的，為什么還說分眾擁有的點位，是一種可持續的競爭優勢呢？

分眾的下一篇分析文章，已經發送在我的XX號（villike的財務自由筆記），后臺輸入分眾就有了。

@今日話題$上證指數(SH000001)$$恒生指數(HKHSI)$$分眾傳媒(SZ002027)$

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