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前久，又調研了安信的基金經理聶世林，其在安信的代表基金（安信優勢增長混合，F001287）曾經在2021年榮獲五年期開放式混合型持續優勝金牛基金獎，截至本文成稿日，其復合年化收益16.09%，歷史最大回撤28.84%，于2016年2月18日開始管理這只基金，至今7年有余，應該說，在當前的國內公募界中也算是不錯的業績。

敝人曾經做過一個組合，當時是選取20位次優的基金經理入選（次優的意思是，綜合評估還不錯，但又有明顯的瑕疵），通過屏蔽單一基金經理掉鏈子的概率，以期獲得這些基金經理的平均回報。

(資料圖片僅供參考)

當時聶總的基金很遺憾，雖然進入了最后一輪的篩選，但因為17-19年之間，其代表基金的管理規模非常小，甚至一度僅有1000～2000萬的規模，基于這個很大的瑕疵，最終未被納入到敝人的那個組合。

前久，寶盈張仲維離職，似乎聶總的基金順位替換變成了必然。

故此，借總結聶總的調研文章，對聶總形成一個新的認識。

對基金經理的風格，敝人比較喜歡如下兩種類型：

（1） 風格穩定，但又不失螺旋式迭代完善。

（2） 風格雖然多變，但成績持續優秀，持續給驚喜。

有些基金經理雖然號稱其風格也是螺旋式迭代的，但那個迭代速度實在是太快了，可能半年沒關注，似乎你已經不認識他了。進而這類基金經理我相反會定義他們為“風格多變”，但又恰恰太多的基金經理未給予到持有人持續的驚喜。

聶總屬于第一種風格，本次調研會他提到他的風格和框架，其實粗看和早些年沒什么差別，雖然可以看成是“不思進取”，但一個風格穩定的基金經理，對我們在選擇基金經理的時候是很容易給其貼標簽的，能被貼“風格穩定”標簽的基金經理，是利于基民更自主的選擇權和更久的信心，后續只需要判斷其框架是否有螺旋式迭代即可。

這里就簡單總結下聶總給大家講自己的投資框架與風格。

聶總提到自己是風格是相對偏均衡的風格，他特別提到這個“均衡”指是在自己的能力圈范圍內做有限度的均衡，而不是全市場所有的行業均衡。

敝人認為這個表達是很真實可信的，畢竟這世界上的大部分人的精力都是有限的，“有限”就意味著很難成為“通才”，在眾多行業中能深入幾個行業也就不錯了，因此聶總提到“在自己的能力圈范圍內”我認為是可信的，如果誰告訴你他能了解所有行業（或者是非常多的行業），那諸位相反要小心這種人。

聶總后續提到，他的投研經歷，最早的是偏周期，后來發展到以消費為主，到最近這兩年就是成長領域的新能源。

應該說這就是我上面提到風格里面屬于“穩定，又不失螺旋式迭代完善”，雖然慢，但這種發展路徑我認為是可信的（這屬于大部分人的成長路徑），我相信聶總雖然不是那種頂尖聰明的人，但肯定是碎步往前走的人。

從這里就知道，聶總的行業能力圈方向，應該是“消費+新能源+周期”范疇。

鑒于近期消費不振、新能源回撤巨大的事實，敝人很樂意在我那“次優20”組合中將聶總的基金替換張仲維離職后的空白。

聶總提到“A股市場是一個強勢的有效市場，當我看到了某個細分行業或者某些公司業績改善的時候，可能市場同行絕大部分的人都已經看到了，基本上開盤15分鐘內這個消息就可以完全消化。所以這種做法站在一個長期維度內想要獲得超額收益，它在邏輯上是有一定的瑕疵的。但是要做到這一點也并不容易，因為A股市場有這么多的細分行業，如果你都能在第一時間實時介入，也是一件非常困難的事情”。

聶總的這個說法，也給敝人震動了下，仔細思維后，覺得很有道理，“右側投資”真的是一個好的交易策略嗎？

所以，據此分析，聶總應該很少做右側操作。

聶總認為“市場上所有的投資人當作一個整體來看待，這個整體對于一家公司的認知大致是呈正態分布”，基于這個邏輯，他認為認知在頭部的3%或1%的會對產業鏈研究的比較深，當出現一些早期的產業信號時，即景氣度發生拐點時，雖然可能還有利空，但實際上是可以重倉介入了。后續在邏輯一步步兌現，到慢慢地業績上的兌現，這個過程其實就是市場對這只股票的認知差不斷收斂的過程，一旦市場認知到達中位數的時候，那么一只股票就出現盈利最豐厚、最安全的一段時刻了，這就是一個基金經理的核心價值所在。

聶總專門提到當下的新能源、地產就屬于此類。我們拭目以待。

看得出來，聶總就屬于此操作，這種類型必然伴隨的是“長期持股”。

聶總認為“認為A股市場好公司大部分的時間估值都是偏貴的，只有在極少部分的時候才有可能以一個相對便宜的價格”，基于這個邏輯，他說當他覺得有把握的時候，在估值的彈性上會相對比較大，如果對一些不擅長的領域和公司，才會在估值上要求一個更高的折扣。

很有自信的表達，鑒于A股估值大大部分時間都偏貴，淡化估值也算是一種無可奈何的做法吧。

新能源目前這個位置調整的時間足夠長了，從去年的六七月份一路調到現在，我們看今年的年報也好，還是最近的一季報，把業績放在橫向比較，在這些主要的方向里面依然是表現得非常好的，可能遠遠比那些偏成長型的方向，或者偏概念的方向要好。所以到這個點，很多悲觀的預期反應的都比較充分了，而且有些環節的競爭格局雖然在變化，最壞的情形在估值上都有或多或少的反映。

在這個點上，再進一步地悲觀或者怎么樣我覺得是沒有太多必要的。

這個行業的邏輯就在于，大家對新出生嬰兒的數量，大家都看到那個信息，覺得對這個事情就特別的，這個大的β是向下的。但是到目前這樣一個估值的水平，對于這個悲觀預期的反映是非常充分的。即使我們考慮一個最壞的情況，再考慮到未來國產奶粉的市占率，主要是侵占了外資的市場份額，雖然說行業是在向下，但是國產奶粉的市占率從未來長期的維度來看，會不斷提升。

這個問題是敝人問的，因為看到聶總配置有$中國飛鶴(06186)$這只股票，當時問的問題專門提到“看到聶總配置有嬰幼兒奶粉的港股某龍頭，請談談對這個行業的看法”，基于監管原因，聶總是不便回答個股問題的，但回答的內容已經表達了“目前估值水平在悲觀預期上反映很充分、未來市占率將不斷提升”，這個答案其實已經很明確了他對飛鶴的看法。

目前我自己看得時間比較長的是地產、汽車、農業這三個行業，食品飲料部分細分板塊也有一定的研究，對新能源車以及光伏部分細分子行業，可能有一些自己的想法。當前這個時間點我可能會相對看好地產業。

在本次調研中，聶總第二次提到地產，并且明確是看好的。結合前久調研的幾位基金經理也不同程度表達看好地產，看來在當前這個時間點，值得關注。

關于估值會不會提升，這些年煤炭股的盈利雖然一直在不斷上升，但是市場一直沒有給它估值，估值這一塊要出現一個抬升，或者系統性的抬升還是比較有難度的。

如果從EPS這個維度來講，地產未來兩到三年增長的確定性是比較高的。地產行業當前面臨的政策環境可能是過去這十幾年以來很友好的階段，而且未來一段時期可能都會處于一個非常友好的監管環境，無論是來自供給端的政策還是來自需求端的政策，都在持續不斷地加碼放松。

在這些政策的推動下，銷售端已經出現了部分改善的跡象。最早我們是看2月份的數據，到3月份我們可以看到部分頭部央企和地方國企的銷售端出現了一個明顯跑贏大盤的跡象。當然這種銷售能不能持續改善，可能還需要更多數據的證明，比如我們需要再觀察一下二季度銷售的情況，我傾向于認為可能會有一個比較強的持續性。

第三從利潤率的角度來講，因為去年的土地市場競爭是非常不激烈的，很多爆雷的企業都沒有參與，所以很多地塊的項目利潤率是非常好的。這些項目到今年甚至明年推盤上市的時候，結算的利潤率就會相對過去有一個明顯的上升。所以從EPS這個維度來看，會有一段時期的改善，也會見到部分企業的市占率或者盈利可能會上一個臺階。

這個問題就跟中國很多行業一樣，曾經有過一個假設，中國很多行業看總量數據會掩蓋很多問題，中國以后大部分的行業都是結構性的、周期性的問題，所以可能我們看結構，對這個問題的刻劃可能會相對更準確一點。我認為地產未來也是少部分的企業會盈利，會上臺階，大部分可能還是不行的。看總量數據對指導投資的意義可能會比較有限。

這類公司難度比較大，一方面是油價還有匯率，這兩個變動因素判斷起來對我而言可能是一個高難度的事。機場主要是一些免稅的邏輯，之前由于疫情的原因，導致兩邊的溢價能力出現了一個變化，未來隨著客流的修復，這個事情會重新出現一些溢價能力相對的變化。

這種公司是壟斷屬性比較強的一類公司，我認為目前估值稍微有些偏高，有些偏貴。

OK，寫畢，雖然內容太多，希望各位喜歡。

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