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富森美這公司非常簡單，就是守著幾個(gè)家居建材商場(chǎng)收租。自從2015年南富森開業(yè)后，公司每年都能收到12億上下的租金：

(資料圖片)

按照公司披露的自持物業(yè)的總面積約110萬㎡計(jì)算，平均租金水平約為120元/㎡·月。

收入穩(wěn)定，但租金總額、單方租金也沒什么增長。疫情前16~19年之間的租金年化增長2%出頭，勉強(qiáng)和通脹持平。除了天府新區(qū)新項(xiàng)目外，主業(yè)已經(jīng)看不到增長空間了。

這里更新一下在《富森美，一家還不錯(cuò)的收租股》中關(guān)于未來幾年?duì)I收增長的看法。當(dāng)時(shí)，我認(rèn)為：

2023年相對(duì)2021年（不是2022年）增長15%，2024年新店開業(yè)疊加老店坪效提升再增長20%，2025年坪效提升帶來的自然增長8%，三年合計(jì)增長49%。考慮到過去新店開業(yè)時(shí)的凈利潤增長均超過營收增長，凈利潤增長60%~65%。以2021年扣除炒股收益的之后的利潤8.3億元為基礎(chǔ)，2025年的凈利潤約為13.3~13.7億元。

現(xiàn)在，在看了上面歷年租金收入的那張圖之后，我認(rèn)為未來3年內(nèi)，現(xiàn)有店鋪的租金增長會(huì)非常有限，預(yù)計(jì)在10%左右，不會(huì)超過14.5億。天府新區(qū)項(xiàng)目的各業(yè)態(tài)面積指標(biāo)如下：

那個(gè)位置的辦公樓頂多租到50元/㎡·月（甚至有可能租戶付物管費(fèi)就行），80%出租率的租金為4400萬/年。商業(yè)頂多租到100元/㎡·月，滿租的租金為7600萬/年。那個(gè)位置一家1.3萬㎡的酒店，收入能有2000萬就非常樂觀了。合計(jì)收入1.4億。

再加上一些輕資產(chǎn)的收入，3年內(nèi)高毛利的收入滿打滿算也就是16億，比22年多出3.8億。樂觀點(diǎn)按60%的凈利率計(jì)算 ，2.28億的凈利潤。如果投資收益在1個(gè)億以內(nèi)，裝修業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利潤幾乎可以忽略不計(jì)。25年總的凈利潤頂多11~11.5億，遠(yuǎn)低于之前預(yù)期的13.3~13.7億。

至于公司過去幾年一直在提的“發(fā)展新賽道，瞄準(zhǔn)90后，打造新零售時(shí)代的中國版宜家。自營業(yè)務(wù)+自有品牌，線下可復(fù)制，線上賣全國”云云，聽聽就好，千萬別當(dāng)真。

公司的核心競爭力就是提前占位+躺著收租。現(xiàn)在放著好好的收租生意不做，反而想要去開購物中心店、社區(qū)店，去給別人交租金。就算行得通，利潤也很低。

天花板肉眼可見，所以公司一邊搞家裝業(yè)務(wù)，一邊搞金融投資業(yè)務(wù)。2022年年報(bào)總資產(chǎn)70.7億，凈資產(chǎn)61.3億，金融投資業(yè)務(wù)總27.8億，占總資產(chǎn)的39.3%、凈資產(chǎn)的45.4%，相當(dāng)于公司3年左右的凈利潤。

投資富森美，必須對(duì)這塊業(yè)務(wù)有深入的了解。在寫《富森美，一家還不錯(cuò)的收租股》時(shí)，我只是草草看了一下，沒有深究，今天就稍微往細(xì)了扒一扒。下圖就是扒出來的成果：

這張公司2022年年報(bào)金融投資資產(chǎn)的全景圖，有幾個(gè)要點(diǎn)：

1. 理財(cái)產(chǎn)品都拿去投資了。

理財(cái)產(chǎn)品金額7.46億，占金融資產(chǎn)的26.8%。這個(gè)比例是在逐年下降的，一方面是拿去炒股了，另一方面就是拿去做一級(jí)市場(chǎng)投資了。

2. 公司的投資主要集中在一級(jí)市場(chǎng)。

長期股權(quán)投資、其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)、進(jìn)合并報(bào)表的產(chǎn)業(yè)投資基金三者加起來合計(jì)10.97億，占到金融投資資產(chǎn)的40%上下。這個(gè)比例還是比較高了。

3. 一級(jí)市場(chǎng)的投資目前還不錯(cuò)。

10.97億的一級(jí)市場(chǎng)投資，大概可視為風(fēng)投產(chǎn)業(yè)基金。只要像分眾投數(shù)禾科技一樣，押中了一個(gè)，就算回本了。目前宏明電子有這方面的潛力。

公司20年3月份通過川經(jīng)基金，間接擁有了宏明電子11.37%的股份，初始投資成本為3.28個(gè)億。這筆投資是放在長期股權(quán)投資下面的，投資收益是按照權(quán)益法確認(rèn)的，22年的期末余額已經(jīng)去到了4.28億。20~22年三年，公司收到的分紅分別為405萬、517萬、1013萬，合計(jì)1938萬。二者合計(jì)4.47億。

三年時(shí)間，增值約36%。這還不是重點(diǎn)。重點(diǎn)是22年年報(bào)中，披露公司應(yīng)占宏明電子的利潤約為5000萬元。4.47億對(duì)應(yīng)5000萬元，PE約為9倍。如果宏明電子能夠維持這個(gè)盈利能力，即使不上市，公司這筆投資也是成功的。

公司持股11.37%，應(yīng)占利潤為5000萬元，反算出宏明電子的凈利潤為4.4億。如果以23PE的價(jià)格上市，公司持股估值約為11.5億。相對(duì)于初始投入的3.28億元，增值250%，一筆不錯(cuò)的投資。

除了宏明電子之外，歐瑞博是智能家居賽道的，云智天下是做智慧社會(huì)和數(shù)智鄉(xiāng)村業(yè)務(wù)的，光明光電是專門做光學(xué)玻璃的、興儲(chǔ)世紀(jì)是光伏+儲(chǔ)能賽道的，鴻俠科技是一家航空零部件生產(chǎn)商。

這些公司有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，也有新興賽道，在各自行業(yè)中有一定的競爭優(yōu)勢(shì)，但并不明顯。未來是以分享它們的利潤獲取回報(bào)，還是等它們上市之后變現(xiàn)退出，都還是個(gè)未知數(shù)。風(fēng)投本就是這樣，三年不開張，開張吃三年。

這些以及市場(chǎng)的投資，估計(jì)與20年上任，有著四川證監(jiān)局背景的副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)王鴻有著密切的關(guān)系。這么關(guān)鍵的角色，不知道王鴻除了每年領(lǐng)108萬元的薪水之外，還有沒有其他的激勵(lì)方式？

4. 小貸和保理業(yè)務(wù)像個(gè)黑箱子

應(yīng)收小貸和應(yīng)收保理款合計(jì)5.56億，占比20%。這塊業(yè)務(wù)我一直沒有找到它對(duì)應(yīng)的利息收入是多少。按照常理推斷應(yīng)該是利息收入，但是財(cái)報(bào)附注中的利息收入只有226.5萬，就算全部算在小貸和保理款頭上，利率才4.07%，低得不符合常理。

我不太搞得清楚它把這部分收益放到哪個(gè)科目下了。

5. 我打算原諒它炒股了。

公司炒股的資金總額約3個(gè)億，占總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)不到5%，占金融投資資產(chǎn)約11%。按照波動(dòng)20%計(jì)算，對(duì)于公司凈利潤的影響可控。如果公司能夠把炒股的規(guī)模控制在5個(gè)億以內(nèi)，并且沒有太大的虧損，我準(zhǔn)備原諒它炒股了。就當(dāng)確實(shí)是錢多得沒處去吧！

總結(jié)一下：富森美的成長性比之前預(yù)期的要差，但投資業(yè)務(wù)也沒有第一次粗略看的時(shí)候那么糟。如果宏明電子能夠成功IPO，公司會(huì)取得一筆不錯(cuò)的投資收益。

接下來價(jià)格合適的話，我準(zhǔn)備買一點(diǎn)底倉了。

$富森美(SZ002818)$

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